緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇國(guó)債利率論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、國(guó)債票面利率

國(guó)債票面利率是指國(guó)債發(fā)行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國(guó)債作為一種虛擬資本在發(fā)行的某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格。較于國(guó)債收益率，國(guó)債的票面利率往往被研究者、市場(chǎng)參與者忽略，但是其對(duì)于債券的重要性甚至略高于收益率：

(1)票面利率是形成收益率曲線的基礎(chǔ)。我國(guó)債券市場(chǎng)的利率是受到嚴(yán)格的管制的，一級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化，因此在我國(guó)債券市場(chǎng)上是不存在真正意義上的市場(chǎng)化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價(jià)格在一定時(shí)的收益率的依據(jù)。

(2)票面利率是吸引投資者，實(shí)現(xiàn)融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會(huì)將其于同期銀行利率相比較進(jìn)而決定是否購(gòu)買該債券而往往不會(huì)在計(jì)算其收益率后決定是否購(gòu)買，因此票面利率往往是投資者購(gòu)買債券時(shí)考慮的首要因素。

(3)票面利率是甄別企業(yè)實(shí)力，規(guī)避逆向選擇的重要信號(hào)。票面利率表明了企業(yè)債券發(fā)行人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和潛力，越是經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，其融資手段多，其債券的票面利率就較低;而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的企業(yè)，其到期無法償還債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而由于風(fēng)險(xiǎn)貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩(wěn)健者或風(fēng)險(xiǎn)厭惡者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)國(guó)債票面利率的特征及其成因分析

1、我國(guó)國(guó)債票面利率偏低，直接導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債收益率偏低

我國(guó)的國(guó)債票面利率的實(shí)際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個(gè)百分點(diǎn)之間，而且自2000年以來國(guó)債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個(gè)年份低于同期存款利率。我國(guó)的國(guó)債票面利率并不是作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率，如此低的收益率，特別是會(huì)出現(xiàn)低于作為基準(zhǔn)利率的同期存款利率是具有一定的調(diào)整之處的。

影響我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場(chǎng)資金盈余，同時(shí)銀行的市場(chǎng)投資渠道狹窄，為了滿足資產(chǎn)組合的需要，一些銀行大量增加對(duì)國(guó)債的持有量。這便導(dǎo)致了大量閑余資金涌人國(guó)債市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)債收益率走低。其次，我國(guó)利率很強(qiáng)的走低趨勢(shì)，而且大多數(shù)市場(chǎng)投資者都認(rèn)為我國(guó)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率環(huán)境，這便使得人們對(duì)國(guó)債收益率水平的預(yù)期也不會(huì)很高。最后我國(guó)股票市場(chǎng)在這段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)較弱，使人們將一些資金由股市轉(zhuǎn)向債市，同時(shí)對(duì)資本回報(bào)率的預(yù)期也大幅下降，這也是使得我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的一個(gè)原因。

篇（2）

一、憑證式國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

（一）超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

近年來隨著國(guó)家屢次降息，居民投資方向開始發(fā)生變化，儲(chǔ)蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國(guó)債，造成儲(chǔ)蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營(yíng)狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時(shí)，便利用發(fā)行國(guó)債時(shí)違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國(guó)債之名，行攬存款之實(shí)。這種行為一方面違反了國(guó)債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國(guó)家信用市場(chǎng);另一方面，由于商業(yè)銀行對(duì)超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)生的國(guó)債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運(yùn)行不規(guī)范的現(xiàn)象;同時(shí)，使承銷機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。超發(fā)債券使銀行暫時(shí)籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營(yíng)成本。

（二）預(yù)約發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

由于憑證式國(guó)債銷售的異常火爆，出現(xiàn)了國(guó)債供應(yīng)進(jìn)度和數(shù)量與居民投資需求不匹配，供小于求，國(guó)債發(fā)行當(dāng)日即爭(zhēng)購(gòu)一空的現(xiàn)象，各承銷機(jī)構(gòu)，為攬住儲(chǔ)蓄存款大戶，將國(guó)債發(fā)行事先預(yù)訂，而忽視了窗口居民，致使國(guó)債集中到部分投資者手中，改變了國(guó)債面向廣大居民發(fā)售的初衷。預(yù)約發(fā)行雖使承銷機(jī)構(gòu)留住了儲(chǔ)戶，也加快了任務(wù)完成進(jìn)度，但在實(shí)踐中卻存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。由于承銷機(jī)構(gòu)與儲(chǔ)戶的預(yù)約是非正式的書面協(xié)議，對(duì)雙方不會(huì)形成有效的法律約束，一旦國(guó)債預(yù)約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調(diào)，預(yù)約人將毀約而拒購(gòu)所約國(guó)債，承銷機(jī)構(gòu)無有效手段制約預(yù)約人，只有在國(guó)債發(fā)行期結(jié)束后，自購(gòu)預(yù)約國(guó)債，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的國(guó)債發(fā)生利率一直是參照同檔次銀行儲(chǔ)蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據(jù)發(fā)債時(shí)的資金市場(chǎng)供求狀況。其次，這種國(guó)債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性)關(guān)系出現(xiàn)了矛盾，即在期限相同的國(guó)債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成正比關(guān)系，與流動(dòng)性成反比關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，其利率越低，反之相反。但我國(guó)憑證式國(guó)債與銀行存款相比，風(fēng)險(xiǎn)性小，流動(dòng)性較強(qiáng)，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調(diào)整是政策當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)某個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或解決某個(gè)經(jīng)濟(jì)問題而進(jìn)行的，在調(diào)整利率時(shí)并未充分考慮對(duì)國(guó)債利率的影響。當(dāng)銀行利率恢復(fù)上調(diào)，大量的低利率憑證式國(guó)債提前贖回，承銷機(jī)構(gòu)將面臨巨大的擠兌壓力，嚴(yán)重的還會(huì)造成承銷機(jī)構(gòu)在資金上的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（四）其他風(fēng)險(xiǎn)

憑證式國(guó)債承銷中除存在上述主要風(fēng)險(xiǎn)外，還存在著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、二次買賣、核算管理、公款私存購(gòu)買國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規(guī)避憑證式國(guó)債在發(fā)售中給承銷機(jī)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

（一）規(guī)范承購(gòu)包銷行為，完善現(xiàn)行承購(gòu)包銷方式

我國(guó)國(guó)債承銷以商業(yè)銀行為主，承銷團(tuán)數(shù)量有限，壟斷性強(qiáng)，不利于招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)、控制發(fā)行成本和分銷國(guó)債。根據(jù)承購(gòu)包銷存在的弊端，我們應(yīng)從自由競(jìng)價(jià)認(rèn)購(gòu)、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用等方面對(duì)發(fā)行方式進(jìn)行改革。財(cái)政部應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)資金來源情況確定承銷資格、承銷程序和承銷規(guī)則，由承銷團(tuán)充分進(jìn)行投標(biāo)競(jìng)價(jià)，此價(jià)格能比較準(zhǔn)確地反映社會(huì)資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負(fù)擔(dān)和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷機(jī)構(gòu)承銷國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)性有所減小，以利于穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)。

（二）實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，提高國(guó)債發(fā)行頻率

我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)品種逐步向多樣化方向發(fā)展，但國(guó)債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國(guó)債寥寥無幾。國(guó)債多樣化可為中央銀行提供靈活的調(diào)控手段，即中央銀行可在公開市場(chǎng)上吞吐國(guó)債，而不僅僅以信用擴(kuò)張來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，從而能更有效地調(diào)節(jié)貨幣供求，進(jìn)而能為財(cái)政信貸綜合平衡開辟一個(gè)新渠道，一定程度上也能防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。國(guó)家應(yīng)在建立逐步完善的國(guó)債發(fā)行電子網(wǎng)絡(luò)化的基礎(chǔ)上，結(jié)合財(cái)政政策和貨幣政策適時(shí)地發(fā)行不同期限和不同品種的國(guó)債，改變國(guó)債市場(chǎng)品種單一的狀況，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限多樣化，。同時(shí)，為及時(shí)彌補(bǔ)財(cái)政赤字和解決基本建設(shè)投資需要，應(yīng)提高國(guó)債發(fā)行頻率，采取月度和季度均衡發(fā)行方式，隨時(shí)滿足投資者的需要，使國(guó)家及時(shí)足額籌集資金，使國(guó)債利率與市場(chǎng)利率保持協(xié)調(diào)，規(guī)避承銷機(jī)構(gòu)在承銷中賣大戶、超發(fā)、增發(fā)國(guó)債等不規(guī)范行為。

（三）實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，使國(guó)債發(fā)行實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

為穩(wěn)定國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)債交易市場(chǎng)，政府應(yīng)該實(shí)行靈活的國(guó)債利息政策，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。國(guó)債利率應(yīng)以市場(chǎng)資金供求狀況為主要依據(jù)，適當(dāng)參照銀行存款利率來確定。首先財(cái)政部和人民銀行應(yīng)在利率確定上進(jìn)行深入研究。

既要考慮財(cái)政的籌資成本，又要有利于國(guó)債順利發(fā)行，還要考慮市場(chǎng)資金供求狀況。其次，在財(cái)政部發(fā)債期間，人民銀行要設(shè)法穩(wěn)定利率，在國(guó)債發(fā)行之后，人民銀行調(diào)整利率時(shí)應(yīng)充分考慮國(guó)債利率水平，財(cái)政部也要采取相應(yīng)措施，最大限度地使國(guó)債利率與銀行存款利率保持相同的走勢(shì)。目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行采取浮動(dòng)利率方式的技術(shù)條件還不夠成熟，不宜采用，可根據(jù)市場(chǎng)利率溢價(jià)、折價(jià)、平價(jià)發(fā)行國(guó)債，消除國(guó)債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結(jié)合的方式穩(wěn)定發(fā)行市場(chǎng)，即發(fā)債人在利率上調(diào)時(shí)為避免舊債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)，可發(fā)生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補(bǔ)差，使承銷機(jī)構(gòu)有效避免由于利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

篇（3）

一、文獻(xiàn)綜述

理論上,描述長(zhǎng)期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論。其主要內(nèi)容是:本期的長(zhǎng)期利率是本期短期利率與未來預(yù)期短期利率的平均值。用公式可簡(jiǎn)單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)期利率,rt為t時(shí)點(diǎn)的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n為t時(shí)點(diǎn)對(duì)未來短期利率的預(yù)期值。

貨幣政策可以控制短期利率,但進(jìn)而如何對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響,取決于人們對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期,即預(yù)期未來短期利率的變化方向和程度。例如,貨幣當(dāng)局針對(duì)通貨膨脹,在t時(shí)點(diǎn)上調(diào)本期的短期利率,即rt增加時(shí),如果市場(chǎng)預(yù)期未來短期利率不變或繼續(xù)上調(diào),則按公式(1)都會(huì)導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發(fā)生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開始。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時(shí),市場(chǎng)預(yù)期在本期短期利率rt上調(diào)之后,通貨膨脹會(huì)消除,甚至經(jīng)濟(jì)衰退,為此貨幣當(dāng)局在未來將降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根據(jù)公式(1),本期的長(zhǎng)期利率Rt(n)將有可能下降。因此,綜合看來,短期利率的調(diào)整對(duì)長(zhǎng)期利率的影響如何,取決于短期利率調(diào)節(jié)處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一部分,進(jìn)而人們對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期如何。

關(guān)于短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的定量研究,傳統(tǒng)方法是:將短期利率作為解釋變量,將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量,建立回歸模型。如CookandHahn(1989)用美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率進(jìn)行回歸,結(jié)果表明在1974至1979年間,聯(lián)邦基金利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),將使得10年期國(guó)債和20年期國(guó)債利率上升0.13和0.10個(gè)百分點(diǎn)。后來,一些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu),如MillerandRussek(1991)、國(guó)際清算銀行(1994)等,引入某些宏觀變量,如GNP、政府赤字、未預(yù)期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對(duì)長(zhǎng)期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計(jì)量方法,如協(xié)整、向量自回歸、誤差修正模型、Granger因果檢驗(yàn)等等,得出的結(jié)論大部分仍然是短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向的影響關(guān)系,短期利率上調(diào)1%,長(zhǎng)期利率平均會(huì)上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,則將短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率影響的研究,擴(kuò)展到貨幣政策對(duì)整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的影響,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等。

關(guān)于我國(guó)的情況,盧遵華(2005)利用回歸、協(xié)整及因果檢驗(yàn)等方法研究了三月期央票和一年期央票發(fā)行利率與中期利率(銀行間五年期國(guó)債利率)之間的關(guān)系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發(fā)行數(shù)量與貨幣市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。本文的研究,不但檢驗(yàn)央票利率對(duì)銀行間國(guó)債長(zhǎng)期利率的影響;還檢驗(yàn)了央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響。因?yàn)楸M管中央銀行票據(jù)是在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行,但交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍程度都要高于銀行間債券市場(chǎng),其對(duì)信息的反應(yīng)狀況要快于銀行間市場(chǎng)(袁東,2004),因而考察央票利率對(duì)交易所國(guó)債利率的影響,有助于我們更深入地認(rèn)識(shí)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的反應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)和方法

中央銀行發(fā)行的央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中三月期和一年期票據(jù)發(fā)行頻率最高,目前基本上是每周二發(fā)行一年期央票、每周四發(fā)行三月期央票。由于三月期央票的發(fā)行利率和一年期央票的發(fā)行利率高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)經(jīng)計(jì)算達(dá)到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發(fā)行,而三月期央票自2003年4月底以來,基本上每周發(fā)行一次,因此為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據(jù)為研究對(duì)象,研究周期從2003年5月6日開始,自2006年5月11日結(jié)束,共129期樣本數(shù)據(jù),依次收集各次的發(fā)行利率,作為模型的解釋變量。

關(guān)于作為被解釋變量的的長(zhǎng)期利率指標(biāo),我們分別選擇銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的10年期國(guó)債利率。利率數(shù)據(jù)來自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng),該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù),被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。另外,我們還選擇了銀行間債券市場(chǎng)和上海證券交易所國(guó)債市場(chǎng)的5年期國(guó)債利率數(shù)據(jù)作為中期利率指標(biāo),研究央票發(fā)行利率對(duì)其的影響,以便與長(zhǎng)期利率的反應(yīng)進(jìn)行比較。

回歸模型的形式為:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt為三月期央票的發(fā)行利率,R(n)t+1為三月期央票發(fā)行日后下一個(gè)交易日的長(zhǎng)期(10年期)利率或中期(5年期)利率數(shù)據(jù)。

三、結(jié)果與分析

在樣本期內(nèi),三月期央票利率和銀行間五年期國(guó)債利率、銀行間十年期國(guó)債利率的走勢(shì)如圖1所示。三月期利率與交易所國(guó)債利率的走勢(shì)也大致相同,不再另附圖。

圖1各期限利率的走勢(shì)由圖1中可見,在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里,三月期央票利率與銀行間國(guó)債的中期利率和長(zhǎng)期利率的運(yùn)行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長(zhǎng)期國(guó)債利率與央票利率的走勢(shì)明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行?？疾飚?dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境,正是經(jīng)濟(jì)過熱、CPI上升,市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施,預(yù)期未來短期利率上升,按照公式(1)所示的預(yù)期理論,導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高。

用央票利率對(duì)銀行間國(guó)債和交易所國(guó)債的中長(zhǎng)期利率進(jìn)行回歸,結(jié)果匯總見表1。

表1央票利率對(duì)中長(zhǎng)期利率的回歸結(jié)果

表1顯示出,總的看來,無論是銀行間國(guó)債還是交易所國(guó)債,央票利率對(duì)五年期和十年期利率的回歸系數(shù)β都顯著為正,央票發(fā)行利率每上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn),銀行間和交易所的五年期國(guó)債利率分別上升0.63和0.55個(gè)百分點(diǎn);十年期國(guó)債利率則分別上升0.296和0.39個(gè)百分點(diǎn)。央票利率對(duì)中期(五年期)國(guó)債利率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期(十年期)國(guó)債利率的影響。不同模型的R2表明,央票利率對(duì)中期國(guó)債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說明長(zhǎng)期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性。

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[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

篇（4）

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。

篇（5）

中圖分類號(hào)：F821.1　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系問題，一直受到貨幣政策制定者和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈關(guān)注。在市場(chǎng)利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長(zhǎng)期利率。只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定，才能保證貨幣政策當(dāng)局能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長(zhǎng)期利率、進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在現(xiàn)實(shí)中，短期利率與長(zhǎng)期利率并不是同步變化的，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)走勢(shì)背離的現(xiàn)象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率連續(xù)多次上調(diào)，而10年期國(guó)債利率卻持續(xù)下降近一年之后才小幅回升，這一現(xiàn)象被時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘稱之為一個(gè)“謎”(Conundrum)。2008年以來，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長(zhǎng)期利率指標(biāo)30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長(zhǎng)短期利率在2008年5月底首次出現(xiàn)了自歐元誕生10年以來的倒掛現(xiàn)象，并持續(xù)多日，由此導(dǎo)致掛鉤于歐元長(zhǎng)短期利差的金融衍生理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

從我國(guó)的情況來看，隨著我國(guó)金融業(yè)改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的加快，貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的要求越來越強(qiáng)烈，而順暢的傳導(dǎo)渠道是市場(chǎng)化調(diào)控手段得以有效實(shí)施的基本前提。理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行“舞動(dòng)”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長(zhǎng)邊輕輕“飛揚(yáng)”，從而通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)中長(zhǎng)期利率乃至利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)的實(shí)證研究表明，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策操作具有一定的反應(yīng)，但反應(yīng)并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進(jìn)一步考察貨幣政策傳導(dǎo)的后半部分，即貨幣市場(chǎng)短期利率對(duì)以長(zhǎng)期國(guó)債利率為代表的資本市場(chǎng)利率的影響。盡管我國(guó)目前國(guó)債市場(chǎng)存在期限結(jié)構(gòu)不夠完備、市場(chǎng)流動(dòng)性有待提高等缺陷，但隨著國(guó)家大力發(fā)展債券市場(chǎng)步伐的推進(jìn)，長(zhǎng)期國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中的地位越來越重要，對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系進(jìn)行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點(diǎn)擴(kuò)展了對(duì)我國(guó)長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的考察：第一，現(xiàn)有研究成果較多地以銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或者國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)不同期限利率之間的關(guān)系為研究對(duì)象，而本文則重點(diǎn)考察中央銀行票據(jù)發(fā)行利率(以下簡(jiǎn)稱央票利率)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場(chǎng)資金面因素的指標(biāo)引入到長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量方法，從而有助于得出較為全面而穩(wěn)健的結(jié)論。

二、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的國(guó)際表現(xiàn)

上個(gè)世紀(jì)90年代初，美國(guó)放棄了原來的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率主要是指商業(yè)銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯(lián)儲(chǔ)瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金成本并且傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。10年期國(guó)債利率是理論研究和市場(chǎng)分析中最常用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對(duì)于歐洲的情況，我們選擇一直為市場(chǎng)所關(guān)注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長(zhǎng)期利率的代表。自1999年1月開始至2009年6月期間的月收盤利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見，無論是美國(guó)還是歐元區(qū)，短期利率指標(biāo)和長(zhǎng)期利率指標(biāo)基本呈同步變化。而且，在大部分時(shí)間里，短期利率低于長(zhǎng)期利率。這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：長(zhǎng)期投資者把資金鎖定在相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，因而往往要求較高的回報(bào)來彌補(bǔ)他們放棄投資資本的其他用途的權(quán)利。但也有一些階段，短期利率與長(zhǎng)期利率的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，美國(guó)在2004年6月至2006年初，歐元區(qū)在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現(xiàn)了短期利率持續(xù)上升，而長(zhǎng)期利率反應(yīng)遲緩、上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過長(zhǎng)期利率、出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象。而自2008年中期以來，美國(guó)和歐元區(qū)短期利率下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長(zhǎng)期利率的下降幅度，長(zhǎng)短期利差擴(kuò)大。

三、長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證研究綜述

關(guān)于短期利率與長(zhǎng)期利率關(guān)系的定量研究，主要有兩大類方法：一類是將長(zhǎng)期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、未預(yù)期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類是不再先驗(yàn)地、單方向地考察短期利率、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等對(duì)長(zhǎng)期利率的影響，而是將短期利率、長(zhǎng)期利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹率指標(biāo)、以及其它貨幣政策指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量)等作為一個(gè)向量，共同納入到一個(gè)向量自回歸(VAR)系統(tǒng)，進(jìn)而利用方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等計(jì)量技術(shù)，考察各宏觀經(jīng)濟(jì)變量、短期利率、長(zhǎng)期利率之間可能存在的雙向的相互影響關(guān)系。這兩類方法的研究結(jié)論大都表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系也受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、預(yù)期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度這一指標(biāo)來看，表1給出了一些研究文獻(xiàn)的結(jié)論。

由上表可見，采用VAR方法得到的短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻(xiàn)，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認(rèn)為，當(dāng)引入一些宏觀變量時(shí)，長(zhǎng)期利率“實(shí)質(zhì)上不受貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率行動(dòng)的影響”。

在國(guó)內(nèi)關(guān)于長(zhǎng)短期利率之間關(guān)系的實(shí)證研究中，有的選擇貨幣市場(chǎng)上的長(zhǎng)短期利率指標(biāo)，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)，采用銀行間拆借市場(chǎng)上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標(biāo)，而將較長(zhǎng)期限(120天)利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)；李彪(2006)選擇交易所國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上的7天和120天利率分別作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；采用單方程協(xié)整檢驗(yàn)的方法，結(jié)果均表明短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系符合利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說。顯然，這些

文獻(xiàn)的缺點(diǎn)是對(duì)長(zhǎng)期利率指標(biāo)的定義區(qū)間太短，不足以真正揭示長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系。

有的文獻(xiàn)選擇來自于不同市場(chǎng)的長(zhǎng)短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國(guó)債市場(chǎng)1月期利率和5年期利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準(zhǔn)利率和上交所10年期國(guó)債利率作為短期和長(zhǎng)期利率指標(biāo)；則檢驗(yàn)結(jié)果顯示短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不顯著或者影響程度相當(dāng)?shù)?。這一現(xiàn)象對(duì)于采用央票利率作為短期利率指標(biāo)，并且在模型中引入宏觀變量時(shí)，是否仍將存在?造成這一現(xiàn)象的原因以及政策含義是什么?本文對(duì)此加以探討。

四、我國(guó)長(zhǎng)短期利率關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述與表現(xiàn)

盡管SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)是央行公開強(qiáng)調(diào)要大力培育的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經(jīng)常因大盤新股發(fā)行等原因而出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，因此本文只以央行票據(jù)發(fā)行利率作為體現(xiàn)央行貨幣政策調(diào)控意圖的短期利率指標(biāo)。自2003年4月以來，央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據(jù)在大部分時(shí)間里保持每周發(fā)行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率數(shù)據(jù)。

由于近些年來交易所國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間國(guó)債市場(chǎng)，因此我們選擇銀行間國(guó)債市場(chǎng)10年期國(guó)債利率作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)。利率數(shù)據(jù)來自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng)，該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù)，被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。

圖3給出了在樣本期內(nèi)，我國(guó)3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國(guó)債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見，在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國(guó)債利率的運(yùn)行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的走勢(shì)出現(xiàn)非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國(guó)債利率仍然上行?？疾飚?dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，正是經(jīng)濟(jì)過熱、CPI上升，市場(chǎng)普遍判斷會(huì)推出加息措施，預(yù)期未來短期利率上調(diào)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走高。自2005年中期以來，隨著2004年宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)著陸。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱和升息的預(yù)期逐步減弱。與此同時(shí)，人民幣升值預(yù)期引起的外匯占款大幅增加，M2過快增長(zhǎng)，市場(chǎng)資金充裕，流動(dòng)性過剩的問題逐步顯現(xiàn)，在股票和基金市場(chǎng)火爆到對(duì)債券市場(chǎng)資金產(chǎn)生分流作用的情況下，寬裕的市場(chǎng)資金量壓制了長(zhǎng)期利率的上行，使其在央票利率持續(xù)走高的情況下，升勢(shì)緩慢。2008年11月以來，央行宣布暫停1年期央票發(fā)行，并大量釋放流動(dòng)性，同時(shí)“4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，的大量長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也暗示未來長(zhǎng)期債券將大量發(fā)行。在未來長(zhǎng)債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導(dǎo)致長(zhǎng)期存在較大通脹壓力的情況下，長(zhǎng)期債券利率的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于3月期央票利率的下調(diào)幅度。

綜合上述分析，為了對(duì)長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系進(jìn)行更全面、穩(wěn)健的檢驗(yàn)，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標(biāo)。另外，由于商業(yè)銀行一直是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)主要的投資機(jī)構(gòu)，因此我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差指標(biāo)(CDC)來反映長(zhǎng)期債券市場(chǎng)上的資金面松緊程度，并且對(duì)存貸差數(shù)據(jù)求自然對(duì)數(shù)，以消除可能存在的異方差現(xiàn)象。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的資金充裕度提高，對(duì)長(zhǎng)期債券需求的增大將壓低長(zhǎng)期利率。

(二)VAR模型及估計(jì)結(jié)果

為了防止偽回歸問題的產(chǎn)生，在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)各組數(shù)據(jù)的時(shí)序圖，以及單位根檢驗(yàn)方程中截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的系數(shù)顯著性來判斷ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问皆O(shè)定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準(zhǔn)則(SC)由E－views5.0軟件自動(dòng)確定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩(wěn)的，而在一階差分層面上是平穩(wěn)的。由此，我們可以認(rèn)定這些變量都是一階單整的，即I(1)過程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來對(duì)長(zhǎng)期利率、短期利率及宏觀變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。Sims(1980)提出的向量自回歸技術(shù)為解決分析系統(tǒng)中變量之間的同時(shí)性問題、分離各變量對(duì)自己和其他變量沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)提供了比較好的方法，被廣泛應(yīng)用于諸如貨幣政策效應(yīng)的估計(jì)以及沖擊一反應(yīng)模擬等。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響；本文采用類似方法，進(jìn)一步研究貨幣市場(chǎng)利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率之間的關(guān)系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據(jù)短期利率所選指標(biāo)的不同，向量分別為[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，為誤差向量。VAR模型中，每個(gè)方程可以用OLS估計(jì)，無需隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列不相關(guān)的假定，任何序列相關(guān)都可以通過加入的滯后項(xiàng)解決。

為了恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)VAR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據(jù)研究中通用的AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，并考慮模型的自由度來確定無約束VAR模型的滯后階數(shù)為1期。為節(jié)約篇幅，我們只列出對(duì)本文最重要的向量自回歸模型的參數(shù)。

由表2可以看出，無論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標(biāo)建立向量自回歸模型，其在短期內(nèi)(滯后一期值)對(duì)長(zhǎng)期利率的影響極為微弱，未通過顯著性檢驗(yàn)(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長(zhǎng)期利率自身的滯后一期值對(duì)其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數(shù)顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導(dǎo)致本期長(zhǎng)期利率的上漲；而金融機(jī)構(gòu)存貸差變量前的系數(shù)顯著為負(fù)(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實(shí)資金面的充裕程度與長(zhǎng)期利率之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，資金面越充裕(金融機(jī)構(gòu)存貸差越大)，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求將壓低長(zhǎng)期利率。后面的判定指標(biāo)表明模型整體擬合效果良好。

進(jìn)一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長(zhǎng)期利率的動(dòng)態(tài)特征。我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解表進(jìn)行計(jì)量分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF，Impulse Response Function)刻畫了一個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量當(dāng)期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標(biāo)分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時(shí)，長(zhǎng)期利率LRate對(duì)CPI、金融機(jī)構(gòu)存貸差(CDC)及短期利率指標(biāo)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值。

篇（6）

一、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)近些年的概況

我國(guó)從1981年開始恢復(fù)國(guó)債的發(fā)行，1993年銀行開始改革，主要表現(xiàn)在中央銀行與中國(guó)財(cái)政部的職能分離，中央銀行執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，不再通過發(fā)行貨幣的方式向財(cái)政部彌補(bǔ)財(cái)政赤字，這樣，財(cái)政部為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字所采取的主要手段就是發(fā)行國(guó)債。這就是說，銀行改革一方面要求國(guó)債進(jìn)一步市場(chǎng)化，另一方面也為國(guó)債的市場(chǎng)化改革提供了條件。1994年我國(guó)發(fā)行國(guó)債總額首次超過1000億元，1995年規(guī)模達(dá)到1500億，2005年國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了7000億元。

二、中國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)

1991年以前，我國(guó)國(guó)債沒有一級(jí)市場(chǎng)，主要是通過行政分配認(rèn)購(gòu)發(fā)行國(guó)債的辦法。這種辦法使我國(guó)的國(guó)債發(fā)行以個(gè)人投資者為主，而且行政分配的方式會(huì)造成國(guó)債價(jià)格的扭曲。目前，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行定價(jià)方式是在承銷團(tuán)內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，并確定中標(biāo)利率，也即是國(guó)債利率?，F(xiàn)行的國(guó)債定價(jià)方式存在的問題是非承銷商不能參與國(guó)債價(jià)格的形成，只能被動(dòng)的接受價(jià)格。因此，這種方式下形成的利率是不能完整地代表市場(chǎng)的真實(shí)利率，這就會(huì)使承銷商在二級(jí)市場(chǎng)上存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，也使非承銷商在二級(jí)市場(chǎng)的參與熱情程度不夠。

在我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上除了存在以上定價(jià)方式的不合理之外，還有很多其他不可忽視的問題，主要表現(xiàn)在：

(1)國(guó)債發(fā)行利率過高。在金融產(chǎn)品中，國(guó)債是安全度最高的，那么國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中應(yīng)該是最低的，并應(yīng)該作為基準(zhǔn)利率供市場(chǎng)其他利率參考。然而，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率卻是比照銀行存款利率設(shè)計(jì)的，并且通常比銀行同期存款利率稍高1～2個(gè)百分點(diǎn)，這種情況下的國(guó)債發(fā)行利率無法作為一國(guó)的基準(zhǔn)利率。

(2)國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)不合理。在以往幾年里，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行期限大多數(shù)以3年為主。但是，國(guó)債的功能不僅僅只在于政府的籌資，隨著一國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷的完善化，國(guó)債將來主要的功能應(yīng)該是調(diào)節(jié)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，因此，為了方便中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作，我們應(yīng)該發(fā)行一些較短期的國(guó)債，另一方面，為了滿足重點(diǎn)建設(shè)工程的資金需要，我們應(yīng)該發(fā)行一些較長(zhǎng)期的國(guó)債，比如10以上的國(guó)債。

(3)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模較小。盡管近些年來我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模越來越大，但無論是從我國(guó)的債務(wù)償還能力(投資儲(chǔ)蓄)來看，還是與那些國(guó)債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家相比較，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是較小的。目前我國(guó)國(guó)債年度發(fā)行余額占國(guó)民生產(chǎn)總值比率尚不足6％，而美國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重一直保持在30％～40％，而一般的國(guó)家也達(dá)到15％。

三、中國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)

我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)有銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所的債券市場(chǎng)。而這兩種債券市場(chǎng)又處于分割狀態(tài)，交易所主要是通過集中撮合的方式來形成價(jià)格，其效率較高；而銀行間債券市場(chǎng)則是采用詢價(jià)交易系統(tǒng)。從而導(dǎo)致同一個(gè)國(guó)債品種形成了不一樣的利率，這樣也就無法形成統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率。因此，為了完善我國(guó)的國(guó)債流通市場(chǎng)，我們應(yīng)該做的是：

(1)完善國(guó)債現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。

(2)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)。目前我國(guó)還沒有國(guó)債期貨交易市場(chǎng)，而金融產(chǎn)品期貨交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。所以，國(guó)債期貨交易對(duì)規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)有很大的重要性，它還可以為投資者提供未來的價(jià)格信息，有助于完善國(guó)債價(jià)格形成機(jī)制。

(3)加大國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。在國(guó)債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債的投資者主要是專業(yè)機(jī)構(gòu)和政府部門。而我國(guó)目前的國(guó)債持有者主要是個(gè)人，這一比例曾高達(dá)60％。另一方面，國(guó)債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國(guó)債比例較大，國(guó)債流動(dòng)性就較差，二級(jí)市場(chǎng)交易就不活躍。國(guó)債市場(chǎng)主要發(fā)揮籌資的功能，如果機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債所占比例較大，則國(guó)債的流動(dòng)性就強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易就活躍，國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。

四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題

通過以上論述，我們現(xiàn)在來總結(jié)一下我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上存在的主要問題：

(1)國(guó)債市場(chǎng)沒有長(zhǎng)期固定的基準(zhǔn)利率。所謂基準(zhǔn)利率，即多種利率并存下起決定作用的利率。這是有兩個(gè)方面引起的，一方面我國(guó)的流通市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)，無法形成統(tǒng)一的國(guó)債利率，另一方面是我國(guó)近幾年來所發(fā)行的國(guó)債大多是浮息國(guó)債。

(2)國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。

(3)國(guó)債的主要功能沒有得到充分的發(fā)揮。由于我國(guó)國(guó)債的投資者主要是個(gè)人，所以國(guó)債的調(diào)節(jié)功能不能充分的發(fā)揮。

五、發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)策

(1)調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮不同國(guó)債持有者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不同作用和影響。

(2)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重。

(3)取消只限在承銷團(tuán)內(nèi)招標(biāo)的定價(jià)方式，推進(jìn)由市場(chǎng)機(jī)制確定利率的定價(jià)方式，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

(4)盡量合并滬深交易所的債券市場(chǎng)，使我國(guó)的國(guó)債交易市場(chǎng)達(dá)到統(tǒng)一。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝白三主編，《金融市場(chǎng)學(xué)》

篇（7）

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）01-0003-08

一、引言

2016年6月15日，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)了國(guó)債等債券收益率曲線，旨在提升國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體對(duì)國(guó)債收益率曲線的關(guān)注和認(rèn)可，完善國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)性，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。債券收益率曲線也稱為利率期限結(jié)構(gòu)，表示不存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)零息債券到期時(shí)間與到期收益率的關(guān)系。從微觀層面看，利率期限結(jié)構(gòu)是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線，反映市場(chǎng)資金供需成本，引導(dǎo)資源的配置，成為資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)；從宏觀層面看，收益率曲線是基于對(duì)未來預(yù)期而定，其中蘊(yùn)含了反映市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的預(yù)期和貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控目標(biāo)等有效信息，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。中國(guó)宏觀調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的過程中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要通過銀行體系和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)（馬駿等，2016）。在債券市場(chǎng)中，貨幣政策和其他宏觀變量通過改變收益率曲線形狀（水平、斜率和曲率），改變當(dāng)前融資成本或是影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的背景下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響效果，可以有的放矢地進(jìn)行改革，提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

通貨膨脹水平是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)，也是與債券市場(chǎng)聯(lián)系極為緊密的變量。在利率市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局基于其通貨膨脹、產(chǎn)出水平等指標(biāo)，調(diào)整利率水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是中國(guó)金融市場(chǎng)非常重要的組成部分，它們之間存在著相互替代、相互影響的關(guān)系，股票市值則直觀地反映了股票市場(chǎng)價(jià)值。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較復(fù)雜、貨幣政策轉(zhuǎn)型、政策措施需協(xié)調(diào)配合的情況下，央行需要更多的前瞻性信息來優(yōu)化貨幣政策的調(diào)控措施，我們希望通過對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究回答通貨膨脹水平、股票市值對(duì)中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論通貨膨脹水平、股票市場(chǎng)與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的理論文獻(xiàn)；第三部分采用Nelson-Siegel參數(shù)模型估計(jì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)，并分析其特征；第四部分和第五部分實(shí)證分析通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響及利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹水平的預(yù)測(cè)效果；第六部分是結(jié)論性評(píng)述。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

（一）利率期限結(jié)構(gòu)理論研究

國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的研究重心逐漸由純預(yù)期理論（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市場(chǎng)分割理論（Culbertson，1957）和流動(dòng)性升水理論（Hicks，1946）等為代表的傳統(tǒng)理論研究，轉(zhuǎn)向以對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)擬合與預(yù)測(cè)為主的定量模型為代表的現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論主要分為兩類：一類是基于金融學(xué)的無套利和市場(chǎng)均衡構(gòu)建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一類是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征構(gòu)建的統(tǒng)計(jì)參數(shù)模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一類模型主要是從微觀角度研究利率期限結(jié)構(gòu)特征，忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的影響，且在真實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)擬合和預(yù)測(cè)中效果欠佳，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的依賴性較強(qiáng)，因此這種方法存在爭(zhēng)議（Duffee，2002）。第二類參數(shù)模型中Nelson-Siegel模型雖是從統(tǒng)計(jì)意義上建模，但是模型具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義（Christensen等，2007），通過對(duì)收益率曲線降維，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻畫利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的預(yù)期及其自身的內(nèi)生周期性特征（賀暢達(dá)，2012；丁志國(guó)和徐德財(cái)?shù)龋?014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多數(shù)中央銀行，如美國(guó)、英國(guó)、意大利、比利時(shí)等運(yùn)用于對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)（BIS，2005），同時(shí)在金融實(shí)踐中也得到了廣泛運(yùn)用。水平因子和長(zhǎng)期利率高度相關(guān)，斜率因子與長(zhǎng)短期利差走勢(shì)也表現(xiàn)出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波動(dòng)幅度小，且偏離均值的程度也較小（Diebold和Li，2006；何曉群和王彥飛，2014）。一些實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Nelson-Siegel模型同時(shí)適用于中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征的擬合與預(yù)測(cè)（余文龍和王安興，2010；趙晶和張洋等，2014）。

（二）通貨膨脹水平與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

利率期限結(jié)構(gòu)為測(cè)度和判斷宏觀經(jīng)濟(jì)決策及其效果提供了重要信息，同時(shí)也為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹水平提供了有效參考。Fisher方程中將名義利率分解為實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率，證明了通貨膨脹與利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹率的相互關(guān)系研究主要集中在兩方面：一方面是研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，另一方面是研究通貨膨脹率對(duì)收益率曲線的影響效果。Estella和Mishkin（1997）通過對(duì)歐美收益率曲線的研究，發(fā)現(xiàn)收益率曲線對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及通貨膨脹率有顯著的預(yù)測(cè)能力。Blundell等（1990）對(duì)六個(gè)OECD國(guó)家實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短端的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹有一定的預(yù)測(cè)能力。李宏瑾、鐘正生、李曉嘉（2010）發(fā)現(xiàn)中國(guó)短期利率結(jié)構(gòu)包含了未來通貨膨脹變動(dòng)的信息，可判斷未來通貨膨脹的走勢(shì)。張旭和文忠橋（2014）以Nelson-Siegel模型估計(jì)的國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)因子序列為研究樣本，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)因素是造成利率期限結(jié)構(gòu)變化的主要原因。石柱鮮等（2008）研究1996―2006年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹沖擊對(duì)不同期限利差產(chǎn)生正向影響。Burre（2010）建立新凱恩斯模型，研究結(jié)果顯示通貨膨脹波動(dòng)率對(duì)收益率曲線的因子產(chǎn)生沖擊。

（三）股票市場(chǎng)與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

在有效的金融市場(chǎng)中，投Y者會(huì)根據(jù)分散風(fēng)險(xiǎn)的投資原則進(jìn)行組合投資，研究股票市場(chǎng)與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不僅能為管理者配置資產(chǎn)提供參考，同時(shí)也為金融監(jiān)管提供有價(jià)值的信息。Ilmanen（2003）研究美國(guó)債券和股票收益率的相關(guān)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，二者在不同時(shí)期的相關(guān)性不同，在20世紀(jì)30年代前期和50年代末期二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。負(fù)相關(guān)表明投資者從債券市場(chǎng)的上升中獲利彌補(bǔ)股票市場(chǎng)的虧損。Campbell等（2013）對(duì)美國(guó)名義債券收益率和股票收益的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在1960―1965年期間，股票收益率和債券收益率正相關(guān)，在2000―2009年，股票收益率和債券收益率負(fù)相關(guān)。曾志堅(jiān)和江洲（2007）通過VAR模型發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票和債券市場(chǎng)收益率存在長(zhǎng)期影響。王茵田和文志瑛（2010）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在一定的因果關(guān)系。鄭振龍和陳志英（2011）基于A股綜合市場(chǎng)收益率和中信全債指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，利用DCC模型分析中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)股票和債券的相關(guān)系數(shù)是時(shí)變的，且大部分時(shí)期呈現(xiàn)正相關(guān)。汪軍紅（2006）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)成交量對(duì)債券市場(chǎng)的截距有顯著的正效應(yīng)影響，表明中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在較強(qiáng)的替代關(guān)系。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，且囿于選擇的樣本區(qū)間和技術(shù)處理手段不同，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響結(jié)論也有所差別。雖然一些學(xué)者對(duì)股票和債券收益率的相關(guān)性進(jìn)行探討，但結(jié)論莫衷一是。鮮有學(xué)者考慮股票市值等金融市場(chǎng)因素是否會(huì)引起利率期限結(jié)構(gòu)的變化。因此，本文選取通貨膨脹率和股票市值作為影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行考察，研究其是否會(huì)對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

三、國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)特征分析

Nelson和Siegel（1987）利用參數(shù)化擬合技術(shù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，得到遠(yuǎn)期利率的經(jīng)驗(yàn)方程，并將其視為由一個(gè)常數(shù)項(xiàng)加上一個(gè)Laguerre函數(shù)，根據(jù)即期利率同遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系積分得到：

[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]

模型中[y（τ）t]為[t]時(shí)刻期限為[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]為利率期限結(jié)構(gòu)模型的4個(gè)參數(shù)，具有明確的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型構(gòu)造形式可以看出，當(dāng)期限[τ]無窮大時(shí)，[limτ∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示長(zhǎng)期利率水平，也稱作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是從1迅速衰減到0的函數(shù)，當(dāng)期限較短時(shí)，[β2t]對(duì)利率的影響較大，隨著期限的延長(zhǎng)，[β2t]的影響越來越弱，[β2t]代表著短期因素的變化。由于[-β2t=limτ∞y（τ）t]

[-limτ0y（τ）t]，因此[-β2t]可視為長(zhǎng)短期利差，表示收益率曲線的斜率，稱為斜率因子（[St]）。[β3t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，是一個(gè)從0增大最后又降至0的過程，在中期達(dá)到最大值。因此，[β3t]可以視為中期因素，決定曲線中部的陡峭程度，也稱為曲率因子（[Ct]）。

（一）數(shù)據(jù)介紹

2006年3月，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司經(jīng)過深入研究，利用Hermite模型編制了債券收益率曲線，具有光滑性、靈活性、穩(wěn)定性三方面優(yōu)勢(shì)，適應(yīng)中國(guó)債券市場(chǎng)的情況（馬駿等，2016）。由于日度或周度的宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)難以獲得，且收益率曲線特征不穩(wěn)定，季度數(shù)據(jù)或年度數(shù)據(jù)時(shí)間跨度過大。因此，本文數(shù)據(jù)采用從2007年1月到2016年6月中債國(guó)債1個(gè)月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9種類型的月度即期收益率（由月末值衡量），數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）參數(shù)估計(jì)

動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型（DNS模型）通過確定參數(shù)[λ]，保證了其他參數(shù)的穩(wěn)定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的參數(shù)應(yīng)當(dāng)在中期達(dá)到最大。中國(guó)的中期債券期限一般是2到5年。設(shè)定期限[τ]的范圍為[24，60]，當(dāng)[τ]=36，參數(shù)[λ]=0.05，此時(shí)擬合殘差平方和最小。本文借助于R軟件進(jìn)行實(shí)證研究，采用Nelson-Siegel模型來實(shí)現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計(jì)得到參數(shù)集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子載荷隨到期時(shí)間的變化情況如圖1所示。

采用Nelson-Siegel模型來實(shí)現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計(jì)得到114個(gè)參數(shù)集的統(tǒng)計(jì)特征如表1。

樣本中國(guó)債收益率期限最長(zhǎng)的是20年，最短的為1個(gè)月，中期為3年。因此水平因子（[Lt]）的變量為20年期的國(guó)債收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的變量為長(zhǎng)期利率與短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的變量為PC=[2y36-y1-y240]。估計(jì)的結(jié)構(gòu)因子與經(jīng)驗(yàn)變量的關(guān)系見圖2。

結(jié)構(gòu)因子的時(shí)間序列與利率期限結(jié)構(gòu)變量的走勢(shì)具有明顯的一致性。水平因子與其變量相關(guān)系數(shù)為0.871；斜率因子與其變量的相關(guān)系數(shù)為0.976；曲率因子與其變量之間的走勢(shì)相同，相關(guān)系數(shù)為0.956。數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)一步表明3個(gè)結(jié)構(gòu)因子較好地解釋了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期、短期和中期效應(yīng)。結(jié)構(gòu)因子的波動(dòng)幅度明顯大于其變量。

水平因子解釋了長(zhǎng)期利率水平，走勢(shì)較為平穩(wěn)。根據(jù)預(yù)期假說理論，長(zhǎng)期利率的變化是基于當(dāng)前和未來短期利率共同作用。由于遠(yuǎn)期利率的反應(yīng)會(huì)隨時(shí)間變化而趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率主要由市場(chǎng)供求狀況決定。樣本區(qū)間內(nèi)水平因子與1年期定期存款利率的相關(guān)性為0.4136（見圖3），中國(guó)長(zhǎng)期施行的利率管制也會(huì)對(duì)水平因子產(chǎn)生一定影響。此外，受供求關(guān)系影響，長(zhǎng)期國(guó)債收益率還與國(guó)債發(fā)行量等有一定關(guān)系。

根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)方程，名義利率等于實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率之和。斜率因子體F了長(zhǎng)短期利差的變化，反映出對(duì)未來利率和通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)。2007年1―9月通貨膨脹水平攀升，為防止經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向過熱，央行曾先后5次提高利率，短期利率急劇上行，利差收窄，斜率因子變小。2008年9月，雷曼倒閉導(dǎo)致金融危機(jī)惡化后，通貨膨脹率逐步下降，中國(guó)央行于當(dāng)年10月連續(xù)兩次降息和一次降準(zhǔn)，從2008年11月起短期利率顯著下行，長(zhǎng)期利率下降幅度較小，導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差變大。在2010年，為緩解金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮的影響，央行實(shí)行寬松的貨幣政策，投放大量的貨幣，導(dǎo)致通貨膨脹壓力增加，利差也迅速縮小。2013年上半年市場(chǎng)資金寬松，長(zhǎng)期利率略有下行，短期利率平穩(wěn)。2013年6月，資金市場(chǎng)發(fā)生錢荒，短端收益率迅速上行，長(zhǎng)端收益率也隨之上行。短期收益率上行程度更大，使得長(zhǎng)短利差迅速收窄（見圖4）。至此，可以推測(cè)通貨膨脹率與斜率因子存在一定的關(guān)系。2008年的全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的曲率因子產(chǎn)生顯著影響，而傳統(tǒng)的變量并未反映出這一變化。傳統(tǒng)的變量還容易受異常值影響，未能充分表現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)所蘊(yùn)含的信息。通過動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出結(jié)構(gòu)因子明顯地呈現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響效果。

四、通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響分析

為分析經(jīng)濟(jì)因素沖擊如何影響收益率曲線的特征參數(shù)，進(jìn)而分析利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系，VAR估計(jì)是一種較為直觀有效的研究方法。由于[Ct]與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性較弱，經(jīng)濟(jì)意義不明顯，且水平因子和斜率因子基本解釋了期限結(jié)構(gòu)的主要變動(dòng)（Litterman和Scheinkman，1991；康書隆和王志強(qiáng)，2010；陳浪南和鄭衡亮，2015），同時(shí)曲率因子具有內(nèi)生周期性（丁志國(guó)和徐德財(cái)?shù)龋?014），故本文將不對(duì)曲率因子進(jìn)行分析。

（一）單位根檢驗(yàn)

通過Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出長(zhǎng)期因素和長(zhǎng)短期利差因素。通貨膨脹率用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）以2006年各月為基期（=100）轉(zhuǎn)化成定基序列并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)表示，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)用境內(nèi)上市公司的股票總市值（Stock）的月度數(shù)據(jù)衡量，其中Stock數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免時(shí)間序列存在偽回歸現(xiàn)象，首先采用ADF檢驗(yàn)法檢驗(yàn)各序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，原序列均存在單位根，一階差分序列不存在單位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均為一階單整序列，即I（1）過程，滿足對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

1. 最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇。分別建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三變量VAR模型，依據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，本文選擇[Lt]、[St]、CPI的滯后期為2，可知協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1；選擇[Lt]、[St]、Stock的滯后期為2，協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

2. 協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；[Lt]、[St]、Stock之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以建立向量誤差修正模型。

（三）向量誤差修正模型（VEC）

1. 估計(jì)VEC模型。用結(jié)構(gòu)因子[Lt]、[St]的估計(jì)值分別與通貨膨脹水平CPI和股票市值Stock形成三維向量時(shí)間序列，建立向量誤差修正模型，采用一階差分的滯后階數(shù)。估計(jì)結(jié)果如下：

其中D表示一階差分，*表示對(duì)應(yīng)的參數(shù)估計(jì)t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值小于1，參數(shù)顯著性很低，不足以作為分析的依據(jù)（沈根祥，2011）。

2.基于VEC模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的顯著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)斜率因子影響效果明顯，對(duì)長(zhǎng)期因子影響不顯著。通貨膨脹水平和股票市值對(duì)債券市場(chǎng)的影響具有時(shí)效性，對(duì)斜率因子的影響較為顯著，但是對(duì)長(zhǎng)期利率的影響是通過改變市場(chǎng)預(yù)期而間接實(shí)現(xiàn)。一方面表明中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟；另一方面表明這些因素的波動(dòng)在傳導(dǎo)至利率長(zhǎng)端的效果明顯被削弱，金融市場(chǎng)中存在一定程度的無效性，不能從收益率反映出市場(chǎng)的全部信息。水平因子主要受其自身因素影響（何曉群和王彥飛，2014；陳浪南和鄭衡亮，2015）：一是因?yàn)橹袊?guó)很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)存款利率實(shí)行管制，國(guó)債利率與各期限存款利率高度相關(guān)，導(dǎo)致水平因子不能及時(shí)反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的變化；二是商業(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的主要買家，銀行存款和資金量會(huì)影響期限結(jié)構(gòu)。樣本區(qū)間是從2007年開始，商業(yè)銀行在滿足資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求外，大部分資金用于購(gòu)買國(guó)債，銀行資金較為寬松。

誤差修正模型包含了通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的短期動(dòng)態(tài)影響和長(zhǎng)期均衡影響。短期動(dòng)態(tài)影響寫成單方程形式為：

模型中[Vecm]為誤差修正項(xiàng)，誤差修正項(xiàng)系數(shù)反映了在VEC模型中序列之間動(dòng)態(tài)關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)的調(diào)整力度。若其為負(fù)值，則意味著偏離的誤差將會(huì)得到修正。模型（3）中對(duì)斜率因子的調(diào)整的系數(shù)為

-0.199，表明斜率因子的短期波動(dòng)幅度較大，平均每月對(duì)上月偏離長(zhǎng)期均衡水平的短期調(diào)整幅度為19.9%，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將以19.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。模型（4）中對(duì)斜率因子的調(diào)整系數(shù)為-0.219，表明斜率因子平均每月對(duì)上月偏離長(zhǎng)期均衡水平的短期調(diào)整幅度為21.9%，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將以21.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。修正項(xiàng)對(duì)斜率因子的負(fù)向邊際貢獻(xiàn)也表明斜率因子偏離長(zhǎng)期均衡的波動(dòng)持續(xù)性較弱，在偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，會(huì)進(jìn)行反向調(diào)控使其恢復(fù)到均衡水平。

在經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限的長(zhǎng)期均衡影響中，將[St]（-1）的系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1，得出變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為：

（四）通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

通貨膨脹水平對(duì)債券市場(chǎng)斜率因子的影響效果顯著，從側(cè)面說明中國(guó)投資品種逐漸健全，當(dāng)通貨膨脹水平變化（或者實(shí)際利率變化）時(shí)，居民會(huì)調(diào)整投資組合。股票市值變動(dòng)對(duì)斜率因子的影響效果也較為顯著，表明中國(guó)金融市場(chǎng)的效率明顯提升，市場(chǎng)參與者可以迅速覺察到金融市場(chǎng)的變化而重新分配資產(chǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的變化對(duì)長(zhǎng)期利率的影響效果并不顯著，間接反映出貨幣政策通過債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性尚不完整。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響可以分為短期動(dòng)態(tài)影響和長(zhǎng)期均衡影響。短期內(nèi)，通貨膨脹水平的變動(dòng)（DCPI）增加會(huì)縮小斜率因子的變化（[DSt]），當(dāng)通貨膨脹水平變動(dòng)幅度較大時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于變動(dòng)方向形成強(qiáng)烈的預(yù)期，因而長(zhǎng)短期利率的變動(dòng)幅度趨于穩(wěn)定，斜率因子的變化趨緩。股票市值的變動(dòng)（DStock）增加會(huì)加劇斜率因子的變化（[DSt]），當(dāng)股票市值波動(dòng)幅度變動(dòng)，短期內(nèi)投資于股市的資金流動(dòng)增加，會(huì)加大債券收益率的波動(dòng)，導(dǎo)致斜率因子的變化幅度增加。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期均衡影響與短期動(dòng)態(tài)影響有所不同。從長(zhǎng)期來看，通貨膨脹率和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著。斜率因子變小有兩方面原因：一是長(zhǎng)期利率下降，意味著居民和企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求疲軟，固定資產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)總需求的拉動(dòng)作用較弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度下降；二是短期利率提升，意味著貨幣政策開始收緊，其后果是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降。長(zhǎng)期投資意愿減弱也表明市場(chǎng)對(duì)未來不確定性增加，長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期投資意愿增加。因此，斜率因子縮小會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降有預(yù)測(cè)作用。由于中國(guó)對(duì)于通貨膨脹的調(diào)控效果明顯，市場(chǎng)對(duì)貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力信心較強(qiáng)。當(dāng)通貨膨脹水平較高時(shí)，市場(chǎng)解讀為央行為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，會(huì)采取緊縮的貨幣政策，短期利率會(huì)隨之提高，由于價(jià)格剛性的存在，長(zhǎng)期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子變小，通貨膨脹對(duì)斜率因子的負(fù)向影響較為顯著（金雯雯和陳亮等，2014；何曉群和王彥飛，2014）。當(dāng)股票市值增加時(shí)，股市繁榮，市場(chǎng)投資于股市的積極性增加，部分投資者將資金從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的利差縮小，收益率曲線趨于平坦。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，新常態(tài)的特征明顯，受去產(chǎn)能、去泡沫和清理債務(wù)等因素影響，基礎(chǔ)建設(shè)投資、民間投資等出現(xiàn)下滑。除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素和金融市場(chǎng)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響外，債券市場(chǎng)自身因素也會(huì)使利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。債券市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)違約，剛性兌付逐漸被打破，債券市場(chǎng)的波動(dòng)也改變了利率期限結(jié)構(gòu)。

五、利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)分析

利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟(jì)信息，因此利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和斜率因子包含著通貨膨脹水平和通貨膨脹預(yù)期的信息。例如，當(dāng)通貨膨脹率相對(duì)高時(shí)，人們預(yù)期未來通貨膨脹率會(huì)降低，于是長(zhǎng)期債券的收益率將會(huì)降低，長(zhǎng)短期利差縮小。Rudebusch和Wu（2008）認(rèn)為水平因子反映了通貨膨脹預(yù)期；吳吉林（2010）利用NS宏觀金融模型分析利率期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)水平因子包含預(yù)期通貨膨脹信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)中短端利率曲線對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)；康書隆和王志強(qiáng)（2010）采用Diebold-Li方法估計(jì)中國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)CPI和長(zhǎng)期利率兩個(gè)序列做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期利率可以預(yù)測(cè)CPI的走勢(shì)。國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期利差對(duì)預(yù)測(cè)未來6個(gè)月到1年后的通貨膨脹率效果較好。表3描述了2007―2015年利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子、斜率因子、同期通貨膨脹率、6個(gè)月后的通貨膨脹率4個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)。

通過相關(guān)性分析，利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子與未來6個(gè)月的通貨膨脹率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。郭濤和宋德勇（2008）選取2004―2006年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)長(zhǎng)短期利差和未來6個(gè)月的通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)短期利差與斜率因子高度相關(guān)（相關(guān)系數(shù)達(dá)0.976），也證明了中國(guó)斜率因子與未來通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。短期利率受央行基世率調(diào)整和短期資金供求關(guān)系的影響較大，而通貨膨脹率則是央行制定貨幣政策的重要參考指標(biāo)。通貨膨脹率與短期利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，斜率因子則和通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。下面對(duì)斜率因子和未來通貨膨脹率進(jìn)行回歸分析，建立簡(jiǎn)單回歸方程為：

利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子在統(tǒng)計(jì)上對(duì)通貨膨脹率具有顯著的預(yù)測(cè)能力，可用于對(duì)通貨膨脹水平未來變動(dòng)方向的定性和定量分析。利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子對(duì)通貨膨脹水平產(chǎn)生負(fù)向影響，當(dāng)[St]增加時(shí)，未來的通貨膨脹及通貨膨脹預(yù)期將下降。從Nelson-Siegel模型斜率因子走勢(shì)分析，2016年下半年CPI同比將保持在1%―2.5%的區(qū)間內(nèi)溫和趨勢(shì)運(yùn)行，不存在明顯的通脹或通縮壓力。同時(shí)斜率因子逐漸縮小，預(yù)計(jì)通貨膨脹水平有上升的趨勢(shì)，這與2016年下半年以來的實(shí)際情況相符。斜率因子縮小預(yù)示著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度下降，政策的穩(wěn)定性對(duì)提振投資信心至關(guān)重要，央行應(yīng)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定，關(guān)注通貨膨脹變化和股票市場(chǎng)變化對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，并從利率期限結(jié)構(gòu)所隱含的市場(chǎng)預(yù)期因素進(jìn)行決策，可根據(jù)貨幣政策的時(shí)滯，注重松緊適度，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，提前采取較為穩(wěn)健的貨幣政策。

六、結(jié)論

本文利用Nelson-Siegel模型擬合了中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)曲線，并構(gòu)建VEC模型等分析通貨膨脹水平、股票市值與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系和斜率因子對(duì)未來通貨膨脹率的預(yù)測(cè)效果。研究表明，通過動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)的水平因子、斜率因子和曲率因子體現(xiàn)出利率期限結(jié)構(gòu)的特征，能夠有效刻畫對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)等變量變化的預(yù)期及其自身的內(nèi)生周期性特征；通貨膨脹率、股票市值與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率因子之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，但是通貨膨脹率和股票市值均不能顯著引起水平因子的變化，水平因子與存款利率相關(guān)性較高，反映出貨幣政策向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的效率有待完善；通貨膨脹水平和股票市值均能顯著引起斜率因子的變動(dòng)，短期看來通貨膨脹水平和股票市值影響斜率因子變動(dòng)的方向不一致，但長(zhǎng)期看來通貨膨脹水平和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著，進(jìn)一步證明了Fisher方程中斜率因子包含著通貨膨脹水平預(yù)期變動(dòng)的結(jié)論；斜率因子還可以作為預(yù)測(cè)未來通貨膨脹的重要指標(biāo)。

在中國(guó)債券市場(chǎng)逐步開放和貨幣政策調(diào)控逐步從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的背景下，中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)顯示了對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)功能，貨幣政策通過債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的基本條件已具備。但是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)政府部門對(duì)此預(yù)測(cè)功能的分析和應(yīng)用有待進(jìn)一步開發(fā)，同時(shí)中國(guó)貨幣政策向債券收益率的傳導(dǎo)效率較低，收益率曲線的有效性仍需提高。主要原因是中國(guó)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、二級(jí)市場(chǎng)等尚不完善，各種因素從多種渠道弱化或扭曲了利率傳導(dǎo)效率，也容易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。因此，為進(jìn)一步完善貨幣政策通過債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果，應(yīng)當(dāng)完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)，并發(fā)展國(guó)債衍生品市場(chǎng)，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，通過大規(guī)模的市場(chǎng)交易，提高無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)性，暢通價(jià)格型政策的傳導(dǎo)渠道。

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篇（8）

文章編號(hào)：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

自從2007年發(fā)行公司債以來，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國(guó)全部債券發(fā)行量的3%左右，達(dá)到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。

作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現(xiàn)出來。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之差，以此來補(bǔ)償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價(jià)格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對(duì)公司債信用利差給出一個(gè)完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動(dòng)、剩余期限和流動(dòng)性對(duì)公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對(duì)中國(guó)公司債信用利差的影響。這項(xiàng)研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于公司債券的合理定價(jià)，以期推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。

本文剩余的研究?jī)?nèi)容安排為，第二部分評(píng)述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計(jì)特征以及相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分歸納總結(jié)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩方面對(duì)公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價(jià)的理論模型，而且利用不同國(guó)家公司債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價(jià)模型開展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價(jià)模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認(rèn)為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價(jià)公式得到了公司債價(jià)格的封閉解。該模型成了公司債定價(jià)乃至信用風(fēng)險(xiǎn)管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時(shí)間的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了推廣。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國(guó)家公司債市場(chǎng)具有普遍性。解文增等（2014）采用中國(guó)公司債的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。

在實(shí)證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實(shí)證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對(duì)信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動(dòng)率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準(zhǔn)方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)中國(guó)公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對(duì)中國(guó)公司債利差的構(gòu)成及影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)。

總體上，對(duì)公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債收益率曲線斜率、流動(dòng)性、到期收益率的波動(dòng)是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細(xì)探討這個(gè)問題。

三、理論模型分析

本部分簡(jiǎn)要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開展公司債信用利差的實(shí)證研究提供理論支撐。

假設(shè)企業(yè)，通過股權(quán)和零息債券進(jìn)行融資。債券的到期時(shí)間為T、面值為D。在某時(shí)刻t時(shí)該公司資產(chǎn)價(jià)值V1為

其中St為t時(shí)刻的股權(quán)價(jià)值，Bt為t時(shí)刻的債券價(jià)值。

按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價(jià)值V1服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)

其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差， ，ε服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。于是

假設(shè)P1為t時(shí)刻的歐式賣出期權(quán)的價(jià)值，則在f時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值為

由Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式，可以求出歐式賣出期權(quán)的價(jià)值為其中 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價(jià)差定義為

其中V0表示初始資產(chǎn)價(jià)值。

進(jìn)一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價(jià)差受公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率、債券剩余期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價(jià)值的影響。這些影響因素是否符合實(shí)際情況，有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟(jì)因素，及其對(duì)應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來源，進(jìn)而構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購(gòu)買公司債券，承擔(dān)了公司債券將來可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國(guó)債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國(guó)債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)公司債價(jià)格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國(guó)債的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率變量。

國(guó)債收益率曲線斜率。國(guó)債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本反映。一個(gè)下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟(jì)即將步人衰弱的標(biāo)志，而一個(gè)正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟(jì)狀況良好，后者將引致公司價(jià)值的增長(zhǎng)和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強(qiáng)的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個(gè)月的到期收益率與剩余期限為3個(gè)月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，公司債券的剩余期限越長(zhǎng)，未來的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，公司債券的信用利差將會(huì)更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營(yíng)情況下將不可避免。此時(shí)如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就越有可能改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

流動(dòng)性。公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長(zhǎng)期投資的可能性越大，債券的流動(dòng)性越低，從而債券的流動(dòng)性溢價(jià)越高，利差越高。流動(dòng)性越差，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償就越高，債券價(jià)格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國(guó)公司債券的交易量作為流動(dòng)性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動(dòng)性越好。

公司債到期收益率波動(dòng)。公司債到期收益率越高反映了市場(chǎng)對(duì)公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對(duì)公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價(jià)格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司價(jià)值波動(dòng)率的變量，其理由是到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明公司債到期收益率的波動(dòng)越大。

結(jié)合上述的影響機(jī)理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對(duì)公司債信用利差影響的預(yù)期符號(hào)。

（二）數(shù)據(jù)來源與基本統(tǒng)計(jì)描述

為了分析上述影響因素對(duì)公司債信用利差的影響，本文采用中國(guó)公司債的交易價(jià)格、交易量、剩余期限、10年期國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時(shí)間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來源于WIND咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個(gè)，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團(tuán)，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計(jì)了不同信用評(píng)級(jí)的公司債發(fā)行情況。

表2顯示大部分公司債的評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)，尤其是AA級(jí)的公司債最多，達(dá)到了196個(gè)，因此，我們討論信用評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)的公司債的信用利差的影響因素。同時(shí)，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計(jì)算公司債的到期收益率和國(guó)債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型分別計(jì)算中國(guó)國(guó)債到期收益率和公司債到期收益率，并且對(duì)不同信用評(píng)級(jí)與剩余期限的公司債信用利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)性，其結(jié)果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級(jí)公司債信用利差的均值為1.675，AA-級(jí)公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評(píng)級(jí)的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長(zhǎng)，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長(zhǎng)、信用利差越大，這是因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進(jìn)而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動(dòng)的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號(hào)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

經(jīng)過回歸分析后，得到了不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的回歸結(jié)果，見表4和表5。

分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級(jí)、AA級(jí)和AA-級(jí)三類公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率與這三類公司債的信用利差負(fù)相關(guān)。而對(duì)于AA+級(jí)公司債而言，其無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說明無風(fēng)險(xiǎn)利率與這類公司債的信用利差正相關(guān)。進(jìn)而說明，在中國(guó)公司債市場(chǎng)上，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響隨債券信用評(píng)級(jí)而不同，而且對(duì)絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負(fù)影響。

其二，在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)三類公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國(guó)債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生負(fù)影響，而對(duì)AA+級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級(jí)公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說明國(guó)債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。

其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動(dòng)性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)三類公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。

分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對(duì)于這四類不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風(fēng)險(xiǎn)利率和公司債信用利差負(fù)相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風(fēng)險(xiǎn)利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。

其二，對(duì)于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負(fù)，分別為-0.366和-0.117，這表明國(guó)債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，對(duì)于期限為5-7年、7-10年的公司債，國(guó)債收益率曲線的斜率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說明公司債的流動(dòng)性不顯著影響公司債信用利差。這個(gè)回歸結(jié)果表明，中國(guó)公司債流動(dòng)性不足，對(duì)信用利差的解釋能力較弱。進(jìn)一步，對(duì)于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對(duì)于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達(dá)到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時(shí)，公司債到期收益率波動(dòng)的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。

另外，模型對(duì)不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個(gè)解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長(zhǎng)，模型對(duì)利差變化的解釋能力越弱。

篇（9）

2002年4月3日中國(guó)人民銀行頒布了《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》),四大國(guó)有商業(yè)銀行在部分地區(qū)進(jìn)行記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作。記賬式國(guó)債走上銀行柜臺(tái),無論對(duì)銀行、投資者個(gè)體還是對(duì)國(guó)債市場(chǎng)整體來講,都帶來了前所未有的機(jī)遇。

一、記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易對(duì)銀行發(fā)展的促進(jìn)作用

所謂記賬式國(guó)債,指商業(yè)銀行通過其分布在全國(guó)各地的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),與國(guó)債投資人進(jìn)行記賬式國(guó)債的買賣,同時(shí)辦理該國(guó)債的托管與結(jié)算。根據(jù)中國(guó)人民銀行頒布的《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法》規(guī)定,具體的交易流程將按“投資人在商業(yè)銀行交納一定開戶手續(xù)費(fèi)開戶商業(yè)銀行對(duì)投資者的國(guó)債賬戶實(shí)行二級(jí)托管中央結(jié)算登記有限公司對(duì)商業(yè)銀行國(guó)債賬戶分自營(yíng)賬戶、委托賬戶分別進(jìn)行一級(jí)托管”的方式進(jìn)行。

(一)有利于提高我國(guó)銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力

我國(guó)加入WTO后,商業(yè)銀行將面臨來自外資銀行的激烈競(jìng)爭(zhēng)。按照WTO的規(guī)定,2年后可開辦對(duì)中國(guó)企業(yè)的人民幣業(yè)務(wù),5年后即可開辦對(duì)中國(guó)居民的人民幣業(yè)務(wù)。這就要求我國(guó)商業(yè)銀行必須在這5年的有限時(shí)間里,全力提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力,包括業(yè)務(wù)創(chuàng)新、管理水平、內(nèi)控體制、監(jiān)管體系等一系列環(huán)節(jié)的全面提高。所以,開辦商業(yè)銀行柜臺(tái)高賬式國(guó)債交易業(yè)務(wù),對(duì)各家銀行都無疑是一次拓展業(yè)務(wù)的好時(shí)機(jī)。根據(jù)《辦法》,此種國(guó)債的價(jià)格“由中國(guó)人民銀行和財(cái)政部根據(jù)市場(chǎng)情況商承辦銀行后確定和調(diào)整”,“不得超過規(guī)定的價(jià)差幅度”,但“承辦銀行可根據(jù)市場(chǎng)情況自行調(diào)整債券買賣價(jià)格”。這一規(guī)定,為承辦銀行債券報(bào)價(jià)留出了足夠空間,使他們能根據(jù)市場(chǎng)供求情況主動(dòng)調(diào)整利率、價(jià)格,這無疑在各承辦銀行間創(chuàng)造了一種激烈競(jìng)爭(zhēng)的氛圍,迫使他們主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)變化、降低成本、提高效率、加強(qiáng)管理、優(yōu)化服務(wù),為投資者提供記賬式國(guó)債的最優(yōu)報(bào)價(jià)。

(二)有利于增加我國(guó)銀行的營(yíng)業(yè)收入

記賬式國(guó)債的出現(xiàn),使商業(yè)銀行所能提供的金融產(chǎn)品的種類得到豐富,有利于增加盈利。銀行在國(guó)債交易過程中,可對(duì)投資者提供記賬式國(guó)債的二級(jí)托管服務(wù)。這一方面方便了投資者;另一方面又可提取相當(dāng)數(shù)量手續(xù)費(fèi),為其增加營(yíng)業(yè)收入開創(chuàng)新渠道。

(三)有利于增強(qiáng)我國(guó)銀行的資金流動(dòng)性

承辦柜臺(tái)交易的商業(yè)銀行均為銀行間債券市場(chǎng)成員,他們可以根據(jù)柜臺(tái)市場(chǎng)國(guó)債的需求情況,及時(shí)通過銀行間債券市場(chǎng)買進(jìn)國(guó)債,再通過柜臺(tái)賣給投資者,從而增加資金流動(dòng)性,改變目前銀行由于“惜貸”所導(dǎo)致的大量存款因找不到合適的貸款對(duì)象而處于真空狀態(tài)的情形。在資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性增強(qiáng)的同時(shí),商業(yè)銀行從買進(jìn)賣出的流轉(zhuǎn)過程中,也可賺取差價(jià)收入,可謂一舉兩得。

(四)有利于降低我國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)

近幾年來,憑證式國(guó)債發(fā)行量很大,商業(yè)銀行為此承擔(dān)了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸M管憑證式國(guó)債是到期還本付息,但如果市場(chǎng)上利率上升的話,投資者很可能放棄利息而要求提前兌取國(guó)債,當(dāng)眾多投資者同時(shí)要求兌取時(shí),商業(yè)銀行將為此墊付兌付資金和回購(gòu)資金,因而不可避免地將承擔(dān)利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而記賬式國(guó)債走上銀行柜臺(tái)后將大大降低商業(yè)銀行所承擔(dān)的這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者可隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化的情況來買進(jìn)、賣出國(guó)債,而不存在提前兌取的問題。相反,對(duì)于銀行來說,可將以前全部由其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)(購(gòu)買憑證式國(guó)債對(duì)于投資者是旱澇保收、萬無一失的交易,有國(guó)家信譽(yù)作擔(dān)保,投資者幾乎不承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn))部分地轉(zhuǎn)移給投資者。因?yàn)橥顿Y者手中所持有的國(guó)債隨時(shí)都面臨市價(jià)下跌的可能,這種轉(zhuǎn)達(dá)移無論對(duì)銀行亦或投資者來講都是有利的,前者減少了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),后者則隨風(fēng)險(xiǎn)的增大獲得更大收益的幾率也相應(yīng)增加。

二、記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用

(一)有利于拓展國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模

在此之前,投資者購(gòu)買國(guó)債的主要渠道是:個(gè)人投資者通過商業(yè)銀行柜臺(tái)購(gòu)買憑證式國(guó)債個(gè)人和企業(yè)投資者通過交易所賬戶購(gòu)買記賬式國(guó)債;商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)通過銀行間債券市場(chǎng)購(gòu)買記賬式國(guó)債在交易所買賣國(guó)債必須要有證券賬戶,而銀行間債券市場(chǎng)又僅向金融機(jī)構(gòu)開放,這就給國(guó)債投資者帶來了許多不便,一定程度上抑制了國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展;另外,憑證式國(guó)債利率要略高于同期銀行存款利率,導(dǎo)致近幾年居民排長(zhǎng)隊(duì)搶購(gòu)憑證式國(guó)債的不正常現(xiàn)象。但很明顯,憑證式國(guó)債流動(dòng)性較差,而一個(gè)完善的國(guó)債市場(chǎng)必然是流動(dòng)性、盈利生、穩(wěn)定性高度統(tǒng)一和結(jié)合的市場(chǎng),因此,憑證式國(guó)債比重過大,在一定程度上限制了國(guó)債市場(chǎng)的完善和發(fā)展。記賬式國(guó)債走上銀行柜臺(tái)后,一方面豐富了國(guó)債市場(chǎng)的品種(盡管記賬式國(guó)債并非“新生兒”,但對(duì)那些沒有在證交所開辦賬戶的投資者來說,則是一種新的投資品種),使得國(guó)債市場(chǎng)的交易對(duì)象更加豐富;另一方面也可緩解憑證式國(guó)債的發(fā)行壓力,轉(zhuǎn)移投資者視線,增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,投資者可在商業(yè)銀行柜臺(tái)隨時(shí)買賣國(guó)債。今后,相信央行在為籌集資金而發(fā)放國(guó)債方面將更加游刃有余。

(二)有利于提升國(guó)債市場(chǎng)的交易監(jiān)管水平

根據(jù)《辦法》,銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債實(shí)行的中央登記結(jié)算公司和商業(yè)銀行兩級(jí)托管法。中央結(jié)算公司分賬記載承辦銀行的自有債券和客戶托管債券,保證托管賬戶的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、安全性和更新的及時(shí)性。承辦銀行為債券二級(jí)托管人,為投資人辦理賬戶的開立與維護(hù),債券的發(fā)售,債券的登記、托管,債券的買賣與過戶,還本付息,提供賬戶查詢服務(wù)及有關(guān)信息和咨詢,準(zhǔn)確、連續(xù)地記載投資人債券買賣情況及余額,保證二級(jí)托管賬戶記錄的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。投資人在承辦銀行柜臺(tái)進(jìn)行的債券交易,既在承辦銀行有其詳細(xì)的賬務(wù)記錄,又可以中央結(jié)算公司的復(fù)核查詢系統(tǒng)中核對(duì)其賬戶余額。同時(shí),主管部門還可以通過對(duì)在承辦銀行與中央結(jié)算公司分別記載的承辦銀行債券自有賬戶和客戶賬戶的債券余額進(jìn)行核對(duì),以防止債券賣空或挪用投資人的債券的現(xiàn)象發(fā)生。這種債券兩級(jí)托管體制有力地保證了市場(chǎng)主管部門對(duì)債券發(fā)行和債券交易實(shí)施日常監(jiān)管。

(三)有利于國(guó)債利率的市場(chǎng)化

記賬式國(guó)債走上銀行柜臺(tái)后,將大大方便投資者購(gòu)買國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性得以增強(qiáng),有利于在一個(gè)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下根據(jù)供求關(guān)系的變化形成一定時(shí)期內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)中市場(chǎng)化的平均利率,這一平均利率對(duì)于央行利用各種間接調(diào)控手段來形成基準(zhǔn)利率將產(chǎn)生很大影響,具有重要參考價(jià)值。

我國(guó)在加入WTO后,迫切需要加強(qiáng)的就是市場(chǎng)化的意識(shí),要徹底摒棄從前那種由政府行政式命令操辦一切的,如制訂利率、物價(jià)等非市場(chǎng)化行為,要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向,充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置中的優(yōu)勢(shì)。由此可見,記賬式國(guó)債本身所具有的流動(dòng)性高特點(diǎn)將加快利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程,至少短期內(nèi)可在國(guó)債市場(chǎng)的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。我們必須及時(shí)借鑒、學(xué)習(xí)、吸收國(guó)債利率市場(chǎng)化過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),因勢(shì)導(dǎo)利、分期分步地實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化,最終完成我國(guó)利率市場(chǎng)化改革,早日與國(guó)際市場(chǎng)接軌,按照國(guó)際通行的原則,積極提升自己在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的地位,穩(wěn)扎穩(wěn)打,逐步前進(jìn)。

篇（10）

中圖分類號(hào)：F27　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2012年6月13日

研發(fā)投入（R&D）項(xiàng)目的評(píng)估在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域一直是一個(gè)難點(diǎn)。傳統(tǒng)的評(píng)估方法有市場(chǎng)法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項(xiàng)目在研發(fā)、投入及運(yùn)行過程中有高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統(tǒng)的評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目的過程中出現(xiàn)很多預(yù)估方面的問題，并且R&D項(xiàng)目在運(yùn)行過程中有很強(qiáng)的選擇性，因此用傳統(tǒng)的評(píng)估方法并不能很好地分析出R&D項(xiàng)目真正的內(nèi)在價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)法相對(duì)來說更加適合R&D項(xiàng)目的評(píng)估。在國(guó)外一些國(guó)家，實(shí)物期權(quán)在R&D項(xiàng)目的評(píng)估上已成為一個(gè)重要方法，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也逐漸關(guān)注這方面領(lǐng)域，并在實(shí)踐中加以運(yùn)用。因此，研究實(shí)物期權(quán)方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的應(yīng)用有助于我們?cè)趯?shí)務(wù)中更好地解決相關(guān)問題，提高專業(yè)技能。

一、實(shí)物期權(quán)理論的提出及其發(fā)展

Black和Scholes于1973年發(fā)表了期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)方面的論文。隨后Merton也發(fā)表了關(guān)于期權(quán)的理性定價(jià)問題的文章。這兩篇文章奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)的原理和方法應(yīng)用到實(shí)物方面之后，實(shí)物期權(quán)的理論研究也隨之出現(xiàn)，逐漸成為學(xué)者們探索的新領(lǐng)域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了實(shí)物期權(quán)的思想，他們認(rèn)為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環(huán)境影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少，因此對(duì)于那些不確定環(huán)境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會(huì)使未來收益增加，是有價(jià)值的。

1977年Myers在文章中首次提出了實(shí)物期權(quán)理論。他指出，當(dāng)評(píng)估的項(xiàng)目具有高度不確定性的屬性時(shí)，評(píng)估出的價(jià)值趨于低估了項(xiàng)目的價(jià)值。他提出，企業(yè)投資雖然沒有像金融期權(quán)合約那樣的形式，但由于很多項(xiàng)目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權(quán)的特性。因此，可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)相關(guān)技術(shù)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

在此之后，很多學(xué)者不斷進(jìn)行有關(guān)實(shí)物期權(quán)在評(píng)估領(lǐng)域的研究并取得了很多成果。實(shí)物期權(quán)的理論方法在近些年來被學(xué)者們廣泛地應(yīng)用，來試圖解決多個(gè)領(lǐng)域的投資問題分析。

二、實(shí)物期權(quán)在R&D領(lǐng)域的研究應(yīng)用

由于不確定性和戰(zhàn)略性是企業(yè)研發(fā)管理的主要特征，因此20世紀(jì)八十年代至今，在R&D項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)評(píng)估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對(duì)R&D項(xiàng)目中的復(fù)合期權(quán)特性進(jìn)行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發(fā)表了兩篇文章分別論述了在研發(fā)項(xiàng)目上采用B-S模型的弊端，認(rèn)為B-S模型的假設(shè)不適合研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際情況，因此他們建議用非連續(xù)跳躍程序來反映R&D項(xiàng)目的波動(dòng)性。

除此以外，實(shí)物期權(quán)在研發(fā)項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)被國(guó)外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學(xué)院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）評(píng)估系統(tǒng)已經(jīng)為很多知名企業(yè)做了高技術(shù)項(xiàng)目研發(fā)的評(píng)估工作。

通過研究近些年國(guó)外學(xué)者有關(guān)方面的文章發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)于實(shí)物期權(quán)方法在各個(gè)領(lǐng)域R&D項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運(yùn)用到市場(chǎng)中。

三、傳統(tǒng)評(píng)估方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的局限性

我們所熟悉的三種評(píng)估方法是針對(duì)被評(píng)估目標(biāo)的不同時(shí)態(tài)研究其價(jià)值。收益法是基于未來的收益來確定價(jià)值量；成本法是針對(duì)過去的投入情況來計(jì)算價(jià)值；市場(chǎng)法是基于評(píng)估時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)上相似的可比對(duì)象的狀況來比較、修正目標(biāo)的價(jià)值。但三種評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目時(shí)卻存在種種問題。

（一）收益法。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的前提下，根據(jù)其未來預(yù)計(jì)收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。

根據(jù)此公式可以看出，在運(yùn)用收益法推算R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值的時(shí)候，評(píng)估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關(guān)鍵因素。

1、預(yù)期收益。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，項(xiàng)目的預(yù)期收益是由企業(yè)相關(guān)人員以及評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況及未來發(fā)展推算出來的，國(guó)內(nèi)的情況大部分是由企業(yè)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，評(píng)估人員根據(jù)實(shí)際情況調(diào)查核實(shí)。這就造成了在評(píng)估過程中很大的主觀成分。針對(duì)R&D項(xiàng)目的評(píng)估，未來的投資發(fā)展具有很強(qiáng)的不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)性，其未來的收益可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)上的大幅變動(dòng)，這就會(huì)使評(píng)估結(jié)果有很大的差異。

2、折現(xiàn)率。在收益法評(píng)估R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

篇（11）

【摘要】工程施工項(xiàng)目招標(biāo)投標(biāo)是建筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基本方式，如何做出具有競(jìng)爭(zhēng)力的投標(biāo)報(bào)價(jià)如何進(jìn)行投標(biāo)報(bào)價(jià)的分析與評(píng)估，如何使用投標(biāo)報(bào)價(jià)的策略技巧等問題，是建筑施工企業(yè)能否在激烈的工程施工投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝最關(guān)鍵的問題。

【關(guān)鍵詞】工程施工;投標(biāo)報(bào)價(jià);報(bào)價(jià)策略

【本頁(yè)關(guān)鍵詞】省級(jí)國(guó)家級(jí)期刊快速發(fā)表 學(xué)術(shù)期刊論文投稿歡迎來稿 歡迎論文投稿

【正文】

一、工程施工項(xiàng)目投標(biāo)策略(一) 市場(chǎng)導(dǎo)向下的歧義報(bào)價(jià)策略這是要讓投標(biāo)過程變?yōu)橐粋€(gè)與發(fā)標(biāo)方討價(jià)還價(jià)的過程。在制作標(biāo)書和報(bào)價(jià)時(shí)，要對(duì)技術(shù)規(guī)范、招標(biāo)說明和圖紙進(jìn)行詳細(xì)分析，對(duì)一些技術(shù)難點(diǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、說明書中不清楚和易產(chǎn)生歧義的項(xiàng)目，不計(jì)入總價(jià)，只報(bào)單價(jià)且單價(jià)偏低，但要在單價(jià)別注明，疑點(diǎn)留待以后討論。這樣報(bào)價(jià)中的總價(jià)部分大幅度降低，即使發(fā)包方自己通過單價(jià)重新計(jì)算總價(jià)，也是非常低，使對(duì)手無法競(jìng)爭(zhēng)。利用這種最低標(biāo)價(jià)來吸引業(yè)主，從而取得與業(yè)主談判的機(jī)會(huì)，再逐步增加歧義項(xiàng)目的報(bào)價(jià)即使業(yè)主發(fā)現(xiàn)總價(jià)在談判中逐步提高，也不會(huì)產(chǎn)生意外，因?yàn)槠缌x是客觀存在的，其他承包商接標(biāo)后也會(huì)產(chǎn)生同樣的問題。(二) 市場(chǎng)導(dǎo)向下的競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)策略當(dāng)承包商投標(biāo)報(bào)價(jià)以開拓市場(chǎng)、拓寬業(yè)務(wù)為目標(biāo)時(shí)，在充分了解各競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的報(bào)價(jià)策略的基礎(chǔ)上，應(yīng)以適當(dāng)微利配合其他輔助手段來報(bào)價(jià)。這就是競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)策略。當(dāng)投標(biāo)人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況不景氣、短期內(nèi)接到的投標(biāo)邀請(qǐng)較少、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有一定威脅、計(jì)劃進(jìn)入新的地區(qū)、拓展新的工程施工類型、附近有自己正在施工的其他項(xiàng)目、目標(biāo)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小、施工工藝簡(jiǎn)單、工程量大、社會(huì)效益好等情形時(shí)可采用這種策略。大多數(shù)投標(biāo)企業(yè)都會(huì)采用這種策略。這種策略的關(guān)鍵點(diǎn)是分析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，制定適合自身的報(bào)價(jià)，不必求最低價(jià)，但要求報(bào)價(jià)策略的最佳組合。通常競(jìng)爭(zhēng)η= 1 - α fg- (1 - α)wg由此得到，第j 年的復(fù)雜勞動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值增量的貢獻(xiàn)率ηj= 1 -αjfjgj- (1 -αj)wjgj其中，αj =α0Πj1 + fj1 + gj，α0 為本年年初的固定資產(chǎn)投入與產(chǎn)出比，其值是已知的。

四、無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建以上是無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造份額的推導(dǎo)，下面我們采用當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估中最常用的方法———收益法將無形資產(chǎn)未來各年的價(jià)值創(chuàng)造份額折算到評(píng)估時(shí)點(diǎn)。設(shè)第j 年由于無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)而產(chǎn)生的收益為ηj dGj 。結(jié)合收益法，將第j 年的收益以利率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后求各年收益的總和得到無形資產(chǎn)的價(jià)值。具體評(píng)估模型如下:P = 6njηjdGj(1 + r) j其中， P ———企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值;ηj———第j 年無形資產(chǎn)在企業(yè)增加值增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)率;r ———折現(xiàn)率;dGj ———第j 年的GDP 增量;n ———企業(yè)獲得超額利潤(rùn)期。在這個(gè)模型中，首先是要確定無形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，主要確定4 個(gè)參數(shù)，即第一年的投入產(chǎn)出比，GDP 增長(zhǎng)率，勞動(dòng)增長(zhǎng)率和固定資本增長(zhǎng)率。第一年的投入產(chǎn)出比可以根據(jù)企業(yè)第一年的報(bào)表得到。因此需要測(cè)算后3 個(gè)參數(shù)。其次，計(jì)算企業(yè)無形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，還需知道折現(xiàn)率，第j 年的企業(yè)價(jià)值增量以及企業(yè)獲得超額利潤(rùn)期。而這三個(gè)參數(shù)中，折現(xiàn)率可以采用行業(yè)無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率，企業(yè)凈產(chǎn)值增量可由企業(yè)凈值增長(zhǎng)率計(jì)算得到，企業(yè)獲得超額期需要具體測(cè)算。這樣，該模型最終只需測(cè)算企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)率、勞動(dòng)增長(zhǎng)率、固定資本增長(zhǎng)率和企業(yè)超額利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間4 個(gè)參數(shù)，這4 個(gè)參數(shù)相對(duì)傳統(tǒng)的收益法參數(shù)而言比較容易測(cè)算，尤其是對(duì)于一個(gè)成熟企業(yè)更是這樣。以上對(duì)于企業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值做出了評(píng)估值，再加上企業(yè)有形資產(chǎn)的評(píng)估值，即為企業(yè)的整體價(jià)值評(píng)估值。對(duì)于有形資產(chǎn)的評(píng)估，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行) 》中已有詳細(xì)規(guī)定，在此不再多述。

【文章來源】/article/66/4384.Html

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