緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇證券市場(chǎng)基礎(chǔ)范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

股權(quán)文化是指股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員等上市公司利益相關(guān)者及其代表，在參與股市交易及其公司治理過(guò)程中逐步形成有關(guān)股市交易和公司治理的理念、目標(biāo)、哲學(xué)、道德倫理、行為規(guī)范、制度安排等及其管理實(shí)踐。股權(quán)文化的核心就是公司管理層應(yīng)尊重股東的利益，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。一種充分發(fā)展的股權(quán)文化將使投資者的權(quán)益在全社會(huì)得到尊重和保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

一、樹(shù)立誠(chéng)信理念，完善公司治理結(jié)構(gòu)

要加強(qiáng)上市公司的誠(chéng)信約束，根除不誠(chéng)信行為的發(fā)生，根本措施就是要完善公司治理結(jié)構(gòu)。

1.確定股東利益最大化的公司治理結(jié)構(gòu)目標(biāo)。從委托—理論的角度看，股東既是初始委托人，是公司所有權(quán)力的初始源泉，又是終極風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，所以，股份公司的目標(biāo)是“股東利益最大化”。我國(guó)上市公司之所以出現(xiàn)很多問(wèn)題，主要原因就是不重視包括中小股東在內(nèi)的全體股東的利益。必須倡導(dǎo)上市公司所有員工尤其是董事會(huì)和經(jīng)理層人員轉(zhuǎn)變觀念，形成共識(shí)，真正樹(shù)立“股份公司是股東的，股份公司的主要目標(biāo)就是股東利益最大化”的理念。

2.改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)中只要存在對(duì)交易主體的產(chǎn)權(quán)界定不清，存在權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱，就可能在道德上誘發(fā)只求權(quán)利而推卸責(zé)任的行為，運(yùn)用市場(chǎng)而不履行義務(wù)的背信。由于實(shí)際可操作層面上的所有者缺位，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者往往只追求權(quán)利而不承擔(dān)責(zé)任，只求利益而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)證券市場(chǎng)上的失信行為。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)文化密切相關(guān)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化也影響著股權(quán)文化的變遷。產(chǎn)權(quán)主體的多元化，尤其是引人具有現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)理念的投資者，有利于形成符合現(xiàn)代證券市場(chǎng)發(fā)展良好的股權(quán)文化。在考慮市場(chǎng)承受能力的前提下，必須堅(jiān)定不移地進(jìn)行國(guó)有股的減持，培育多元投資主體尤其是機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)股東之間的相互制衡，逐步解決股權(quán)高度集中和高度分散分別帶來(lái)的“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制問(wèn)題。

3.加強(qiáng)公司治理的制度化建設(shè)。通過(guò)制度明確股東、股東大會(huì)、董事、董事會(huì)、監(jiān)事、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的權(quán)利與責(zé)任，并形成有效的相互制衡、科學(xué)決策以及激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制。要樹(shù)立“股份公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)是股東大會(huì)，核心機(jī)構(gòu)是董事會(huì)”的理念，保證公司董事會(huì)的“獨(dú)立性”，建立充分履行其職能的運(yùn)作機(jī)制。要在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，重構(gòu)我國(guó)上市公司董事會(huì)的組織模式，設(shè)計(jì)一套可行的上市公司董事會(huì)運(yùn)作實(shí)務(wù)體系。同時(shí)，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用，明確監(jiān)事的責(zé)任和義務(wù)，提高監(jiān)事的專業(yè)素質(zhì)。并且加強(qiáng)對(duì)公司董事及高級(jí)管理人員的監(jiān)督，制定董事誠(chéng)信義務(wù)和盡責(zé)義務(wù)的一般性原則，建立董事責(zé)任補(bǔ)償措施或保險(xiǎn)制度，為其履行義務(wù)提供保障。

二、增強(qiáng)誠(chéng)信意識(shí)，健全股東保護(hù)機(jī)制

證券市場(chǎng)是一個(gè)最大的利益角逐場(chǎng)，在這個(gè)角逐場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱、資金實(shí)力懸殊等原因，中小投資者始終是甲個(gè)處于劣勢(shì)地位的弱勢(shì)群體。因此，必須增強(qiáng)誠(chéng)信意識(shí)，制定并嚴(yán)格執(zhí)行股東保護(hù)法律，建立健全股東保護(hù)機(jī)制。我國(guó)股東保護(hù)法制薄弱的最主要原因，是政府長(zhǎng)期對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起支配作用，限制了法律制度的發(fā)展。同時(shí)，對(duì)私人財(cái)產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)較弱，甚至沒(méi)有明確宣布要保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)權(quán)，這使股東保護(hù)缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。由于這種制度環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)股東的法律保護(hù)面臨相當(dāng)大的困難。但加強(qiáng)小股東保護(hù)、發(fā)展公平的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)畢竟是大勢(shì)所趨。 鑒于我國(guó)法規(guī)制度的“滯后性”，為防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡大股東的膨脹力，有必要采取以下措施來(lái)維護(hù)中小股東的利益:一是建立中小投資者的維權(quán)組織，對(duì)侵權(quán)的個(gè)人和團(tuán)體進(jìn)行追究和訴訟。韓國(guó)、印度等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，維權(quán)組織的有效運(yùn)行是對(duì)政府和司法功能的補(bǔ)充，它不僅有利于證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)，而且能促進(jìn)這些國(guó)家的司法、經(jīng)濟(jì)制度的整體改革。二是大力推行獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事在重大交易，董事的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和提名，董事的薪酬政策制定，董事會(huì)投資決策等方面發(fā)揮獨(dú)立評(píng)判、客觀判斷的功能。這既能維護(hù)中小股東的利益，又能增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。改變董事會(huì)為控股股東所主導(dǎo)，管理理念a性化、一元化的狀況。三是實(shí)行累計(jì)投票制，就是允許股東將按照候選人數(shù)計(jì)算的所有投票權(quán)集中或任意分散投給任何一個(gè)候選人，其結(jié)果是控股股東希望當(dāng)選的候選人在累計(jì)投票制度下，可能由于中小股東的反對(duì)而并不一定如愿以償。實(shí)行累計(jì)投票制，在當(dāng)前國(guó)有股一股獨(dú)大的局面尚難以改變的條件下具有制約控股股東、增強(qiáng)中小股東參與公司治理能力的作用。

三、落實(shí)誠(chéng)信責(zé)任，加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法力度

作為社會(huì)公共利益代表的政府需通過(guò)建立證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行干預(yù)。在對(duì)上市公司監(jiān)管的改進(jìn)方面，主要應(yīng)完善上市公司信息披露制度。政府監(jiān)督部門必須真正地把保護(hù)中小投資者利益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場(chǎng)操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性、市場(chǎng)信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，從而真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)和公信原則。

篇（2）

美國(guó)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制?！?933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（sec)注冊(cè)。sec對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)(registration statement)要進(jìn)行審查，在sec宣布注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效前不得發(fā)行證券。儲(chǔ)架注冊(cè)(shelf registration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向sec進(jìn)行注冊(cè)。本文將系統(tǒng)介紹美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響，以供完善我國(guó)發(fā)行制度之借鑒。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的形成

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過(guò)充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期sec并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行(shelf offerings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過(guò)時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

然而在實(shí)踐中，sec非正式地允許一些特殊類型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)，如因?yàn)橘?gòu)并、認(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發(fā)行。1968年sec“指引4”(guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)。這類情形包括：(1)作為持續(xù)購(gòu)并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確披露將在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，sec還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊(cè)”(traditional shelf registration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊(cè)，sec要求注冊(cè)人(registrant)在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中承諾以生效后修正稿(post-effective amendment)對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國(guó)《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的思考。學(xué)術(shù)界開(kāi)始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊(cè)制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，sec研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrated disclosure system)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年sec提出廢除“指引4”，代之以“462a條規(guī)則”(rule 462a)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化。sec認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^(guò)引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)和有效的更新。“462a條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒(méi)對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-market offerings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見(jiàn)，1981年sec對(duì)“462a條規(guī)則”作了修訂后再次公開(kāi)征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過(guò)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中確定的承銷商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊(cè)人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月sec正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(temporary rule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭(zhēng)議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長(zhǎng)時(shí)間討論，sec舉行的公開(kāi)聽(tīng)證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間sec還延長(zhǎng)了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，sec總共收集到約400份意見(jiàn)，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其中提出意見(jiàn)的發(fā)行人全部贊同睹架注冊(cè)制度，其他評(píng)論者(主要來(lái)自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月， sec正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(due diligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格s-3進(jìn)行注冊(cè)的注冊(cè)人，因?yàn)檫@類注冊(cè)人規(guī)模較大，市場(chǎng)較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來(lái)，sec逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月sec題為“簡(jiǎn)化初次證券發(fā)行注冊(cè)程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中需要披露各類證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只披露總籌資額和所注冊(cè)證券的種類，不必披露各類證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”(universal shelf registration)，主要目的是方便注冊(cè)人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格s—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格s-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬(wàn)美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬(wàn)美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向sec提交初步補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。實(shí)踐中sec非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年sec通過(guò)降低表格f-3的適用條件擴(kuò)大了外國(guó)私人發(fā)行人(foreign private issuer)適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度的范圍，并允許外國(guó)私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”“。1996年sec將適用表格s-3／f-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬(wàn)美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒(méi)有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬(wàn)美元，氣儲(chǔ)架注冊(cè)制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年sec成立特別工作組，研究信息披露的簡(jiǎn)化問(wèn)題。該特別工作組于1996年3月向sec提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊(cè)制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(small issuers)采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中無(wú)需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊(cè)的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中不列明證券的種類；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書(shū)架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊(cè)費(fèi)用；(8)明確根本變化 (fundamental changes)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性；等等。

1996年7月，sec關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問(wèn)委員會(huì)提交的報(bào)告 (“wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊(cè)制度”(company registration system)取代現(xiàn)行注冊(cè)制度(包括儲(chǔ)架注冊(cè)制度)。公司注冊(cè)制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒(méi)有任何限制。由于存在較大爭(zhēng)議，至今sec仍未采納這些建議。

四、sec采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是sec減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場(chǎng)效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使sec研究采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。sec在其成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少?gòu)慕?jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問(wèn)題。如當(dāng)紐約證券交易所(nyse)提出修改固定傭金制時(shí)， sec只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒(méi)有考慮，甚至也沒(méi)有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，特別是來(lái)自歐洲證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，20世紀(jì)70年代以來(lái)，sec的監(jiān)管理念開(kāi)始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，sec還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開(kāi)始關(guān)注資本形成、成本等問(wèn)題。除監(jiān)管理念的變化外，sec重新研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場(chǎng)的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試工作，這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)，特別是歐洲債券市場(chǎng)(eurobond market)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，需要在證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的機(jī)制，以留住本國(guó)發(fā)行人，并吸引更多的外國(guó)發(fā)行人來(lái)美國(guó)發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場(chǎng)，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊(cè)制度是美國(guó)信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容?！?993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國(guó)證券市場(chǎng)的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問(wèn)題，以簡(jiǎn)化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊(cè)是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，sec的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的證券發(fā)行種類

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊(cè)適用于十一類證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primary offerings)。能夠使用表格s-3／f-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲(chǔ)架注冊(cè)方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊(cè)的有效期限為兩年，如注冊(cè)人確有需要，經(jīng)sec同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中可列明所注冊(cè)證券的種類以及總籌資金額，但無(wú)需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過(guò)承銷商進(jìn)行銷售；二是公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中需列名承銷商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過(guò)提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondary offerings)。注冊(cè)人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲(chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊(cè)人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無(wú)關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國(guó)存托憑證(adrs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊(cè)生效后即開(kāi)始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊(cè)方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-end management investment companies)和商業(yè)開(kāi)發(fā)公司(business development companies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開(kāi)放式基金管理公司、單位投資信托、外國(guó)政府等外，其他類型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)。sec還要求注冊(cè)人按照“s-k規(guī)則”(regulation s-k)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effective amendmen)和提交補(bǔ)充文件 (supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需sec的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，sec要進(jìn)行審查，并經(jīng) sec宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分。根據(jù)“s-k規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效9個(gè)月后，若其中的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)使用超過(guò)16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的信息發(fā)生了根本變化(fundamental changes)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(material changes)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格s-3／f-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒(méi)有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議sec應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性。但sec并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊(cè)人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊(cè)。外國(guó)私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括“s-x規(guī)則”(regulation s-x)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開(kāi)說(shuō)明書(shū)必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括的基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(base prospectus)，并附之以補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectus supplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)對(duì)注冊(cè)人本身的披露較為簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向 sec提交的“表格10-k”(form10-k)，以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷商名稱)以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷商也可能要求在補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)需要按照“424條規(guī)則”(rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給sec。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在征求意見(jiàn)的過(guò)程中，儲(chǔ)架注冊(cè)制度就引發(fā)了大量爭(zhēng)論?！?15條規(guī)則”實(shí)施后，許多專家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這些爭(zhēng)論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人、承銷商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要原因。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場(chǎng)的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”(market windows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊(cè)，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場(chǎng)推廣較為簡(jiǎn)單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷傭金以及承銷價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

sec在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊(cè)制度將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國(guó)證券發(fā)行制度安排中，承銷商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)承銷商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度削弱了承銷商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊(cè)制度改變了傳統(tǒng)上承銷商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過(guò)招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競(jìng)爭(zhēng)。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷商來(lái)實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或?qū)δ承﹩?wèn)題較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷商。這會(huì)迫使承銷商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷商根本沒(méi)有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國(guó)證券法中，沒(méi)有足夠的時(shí)間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷商未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程。與一般注冊(cè)不同的是，承銷商并未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷商沒(méi)有參與。注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)過(guò)程對(duì)于承銷商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜?xiě)過(guò)程給予承銷商提問(wèn)發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問(wèn)題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是sec在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一。sec認(rèn)為，發(fā)行人與承銷商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的需要，如承銷商可在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心， sec修改了“176條規(guī)則”(rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊(cè)的類型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及納入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的有關(guān)報(bào)告的制作過(guò)程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)中承銷商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但 sec沒(méi)有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊(cè)制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過(guò)強(qiáng)制信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投資銀行一般沒(méi)有參與注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的制作；二是sec對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要sec宣布生效，因而與經(jīng)sec審查的證券發(fā)行注冊(cè)說(shuō)明書(shū)相比，這類報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給 sec，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購(gòu)買者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場(chǎng)披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。sec也關(guān)注到了該問(wèn)題?！皐allman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中的信息并未向市場(chǎng)進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問(wèn)題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊(cè)制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購(gòu)買者披露信息，而不是向市場(chǎng)披露信息?！?/p>

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊(cè)中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的各類報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

sec則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過(guò)引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類報(bào)告，公開(kāi)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)更新，這解決了信息過(guò)時(shí)問(wèn)題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(preliminary prospectus)。初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則中沒(méi)有等待期(waiting period)或冷卻期(cooling period)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒(méi)有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊(cè)制度的目的是讓發(fā)行人快速通過(guò)證券市場(chǎng)融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷團(tuán)，承銷商為了減少承銷風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買能力，成為承銷商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷制度

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度促進(jìn)了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長(zhǎng)期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒(méi)有增加新的發(fā)行承銷方式，而是增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷方式：

一是購(gòu)買承銷(bought deal)。購(gòu)買承銷，有時(shí)也稱為“隔夜發(fā)行”(overnight offering)，該承銷方式源自歐洲，在美國(guó)與其類似的是二級(jí)市場(chǎng)的“大宗交易”(block transaction)。購(gòu)買承銷的具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標(biāo)買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購(gòu)買承銷的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷團(tuán)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購(gòu)買承銷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷方式為購(gòu)買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣方式時(shí)不需要承銷商，也不用組織承銷團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribble out)，指當(dāng)買家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊(cè)的證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許多次發(fā)行只需一次注冊(cè)，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長(zhǎng)期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊(cè)制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷商負(fù)責(zé)。此外，找到了買家的承銷商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購(gòu)買并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊(cè)的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷商間的激烈競(jìng)爭(zhēng)降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國(guó)，傳統(tǒng)的包銷發(fā)行的承銷團(tuán)可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)很少超過(guò)20家，經(jīng)常是由1家承銷商單獨(dú)承銷或由三、五家承銷商組成承銷團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的根本原因。

六、二級(jí)市場(chǎng)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊(cè)對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場(chǎng)傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，at&t公司提交儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場(chǎng)的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度來(lái)發(fā)行股票。

針對(duì)該問(wèn)題，1992年sec對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只需確定所注冊(cè)證券的種類(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場(chǎng)對(duì)以儲(chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見(jiàn)的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購(gòu)買承銷的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷商，因?yàn)樗麄兊馁?gòu)買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購(gòu)買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買能力而成為承銷商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeeze out)證券發(fā)行市場(chǎng)。因此，前sec委員thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)促進(jìn)承銷商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

sec認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷方式。證券市場(chǎng)的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場(chǎng)的投資者本來(lái)就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)完善  我國(guó)發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，除美國(guó)外，英國(guó)、加拿大、日本、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等國(guó)都有類似的制度，有發(fā)展中國(guó)家(如馬來(lái)西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類似于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的融資效率。影響證券市場(chǎng)融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場(chǎng)相比，我國(guó)境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來(lái)境內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，香港h股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來(lái)境內(nèi)a股價(jià)格均高于香港h股價(jià)格，2005年底a股較h股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率的主要原因是審核周期太長(zhǎng)和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行h股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行a股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門、專家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問(wèn)題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場(chǎng)基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。qfii加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)的步伐，qfii總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社?；?、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場(chǎng)的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場(chǎng)化改革是個(gè)長(zhǎng)期和循序漸進(jìn)的過(guò)程。從美國(guó)等國(guó)的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊(cè)制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家，核準(zhǔn)制國(guó)家同樣也可以實(shí)施類似制度。如英國(guó)就是典型的核準(zhǔn)制國(guó)家，其《上市規(guī)則》(listing rules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行了專門的規(guī)定?？紤]到在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊(cè)”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

篇（3）

證券市場(chǎng)是高度信息集約化的市場(chǎng),它吸收并消化了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中的所有信息,包括經(jīng)濟(jì)信息、非經(jīng)濟(jì)信息、上市公司披露的信息和證券市場(chǎng)自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講,證券市場(chǎng)就是一個(gè)信息市場(chǎng),正是信息引領(lǐng)著社會(huì)資金流向各個(gè)實(shí)體部門,從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源配置功能。短短幾年,得到了迅猛發(fā)展。在滬深兩市上市公司和股民不斷增長(zhǎng)。市價(jià)總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越來(lái)越大。證券市場(chǎng)的作用愈來(lái)愈大,并逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予在期權(quán)定價(jià)方面做出開(kāi)拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家。他們?cè)?0多年前就探索出具有劃時(shí)代意義的定價(jià)模型―布萊克?斯科爾斯定價(jià)公式。20 世紀(jì)20 年代開(kāi)設(shè)了股票期權(quán)品種, 由于采用柜臺(tái)交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)合約, 很難轉(zhuǎn)讓對(duì)沖, 交易量不足稱道。1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克?斯科爾斯, 引進(jìn)概率統(tǒng)計(jì)上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值, 推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價(jià)公式, 從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價(jià)格定位依據(jù), 很快形成一個(gè)完整的市場(chǎng), 并迅速推廣到全世界, 直至現(xiàn)在, 期權(quán)占據(jù)著金融王國(guó)的重要位置。定價(jià)公式成為整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個(gè)期權(quán)公式的定價(jià)思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在:預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期價(jià)格成為可能。不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值, 投資手段, 極大地豐富了金融市場(chǎng), 而且進(jìn)一步推動(dòng)了對(duì)各種金融產(chǎn)品的價(jià)值研究, 提高了操作的理論水平。由此可以推斷, 沒(méi)有布萊克?斯科爾斯定價(jià)模型, 期權(quán)就不可能發(fā)展這么快, 全球金融衍生品市場(chǎng)也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá), 如今國(guó)外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時(shí), 總是首先追究最初的定價(jià)是否存在漏洞和錯(cuò)誤。

■一、證券金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理

證券金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理是個(gè)永恒的話題,投資者都想尋求收益回報(bào),但又必須面對(duì)各種各樣的損失可能。市場(chǎng)到底存在哪些風(fēng)險(xiǎn),如何確定風(fēng)險(xiǎn)的大小,如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化,歷來(lái)都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952 年美國(guó)學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來(lái),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的神秘色彩逐漸淡化,不再變得那么可怕和不可駕馭。

馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險(xiǎn)) 最小”。它通過(guò)總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計(jì)學(xué)上的方差) ,發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時(shí)按適當(dāng)比例購(gòu)買各種證券,而不是只買一種證券,進(jìn)行分散化投資,其收益才可能是確定的。通過(guò)數(shù)量分析得出的這種結(jié)論,迎合了投資者避風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間,隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來(lái)越完善,成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來(lái)革新,1990 年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

金融業(yè)的現(xiàn)代化推動(dòng)了統(tǒng)計(jì)與數(shù)理方法的應(yīng)用研究,反過(guò)來(lái),當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險(xiǎn),也越來(lái)越需要量化研究。早在1995 年9 月,美國(guó)斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過(guò)實(shí)證比較、數(shù)量分析和模糊評(píng)價(jià)等方式,預(yù)測(cè)出菲律賓、韓國(guó)、泰國(guó)、印尼和馬來(lái)西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來(lái)的事實(shí)果然如此。這從一個(gè)側(cè)面提醒我們,沒(méi)有完整、科學(xué)的分析預(yù)測(cè)工具,就可能在國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對(duì)作為金融信息的各種變量的研究,才能提高對(duì)金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí),才能把握市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向,有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。

■二、統(tǒng)計(jì)分析在證券期貨市場(chǎng)中的應(yīng)用

經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計(jì)分析,使各種經(jīng)濟(jì)行為越來(lái)越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價(jià)公式和組合理論地位的確立,證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可替代的作用。有統(tǒng)計(jì)顯示,在西方金融市場(chǎng),三分之一的人運(yùn)用組合理論來(lái)投資,三分之一的人靠技術(shù)分析管理,另外三分之一的人仍在堅(jiān)守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來(lái)指導(dǎo)決策是投資者個(gè)人偏好、觀念的問(wèn)題,但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)工具逐漸被認(rèn)同,說(shuō)明理性投資將成為市場(chǎng)的寵兒。

現(xiàn)在,對(duì)市場(chǎng)和價(jià)格進(jìn)行定量研究,從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系,已成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計(jì)工具處理各種證券金融數(shù)據(jù),可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在:

(1)結(jié)構(gòu)分析。分析證券市場(chǎng)與匯率、利率變動(dòng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度;單一證券與整個(gè)市場(chǎng)之間如何相互影響,市場(chǎng)指數(shù)設(shè)計(jì)是否合理;證券與期貨價(jià)格走勢(shì)是否相互制約;同一類證券有沒(méi)有一定的連動(dòng)關(guān)系。

(2)價(jià)值預(yù)測(cè)。分析未來(lái)證券發(fā)行和上市價(jià)格的理論定位,確定金融衍生證券的價(jià)格,分析預(yù)測(cè)證券期貨的價(jià)格走勢(shì),進(jìn)行投資決策等。

(3)政策評(píng)價(jià)。研究市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警及控制,探討不同的組合投資效果。

(4)理論檢驗(yàn)。驗(yàn)證證券價(jià)格能否反映所有的信息,進(jìn)行市場(chǎng)的有效性實(shí)證檢驗(yàn)與各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理及周期效應(yīng)的對(duì)比分析。

總之,統(tǒng)計(jì)學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中的重大作用愈來(lái)愈被人們所認(rèn)識(shí)和重視。簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)方法已經(jīng)滿足不了日益復(fù)雜的金融發(fā)展需要。隨著統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)工具的推廣應(yīng)用,一門新興的邊緣科學(xué)――金融統(tǒng)計(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。將在證券市場(chǎng)中發(fā)揮強(qiáng)大作用。

參考文獻(xiàn):

篇（4）

中圖分類號(hào)： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217(2011)06-0048-05

一、引 言

伴隨著中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放力度的加大，中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)與信息傳播不斷加強(qiáng)，波動(dòng)溢出特征愈來(lái)愈明顯。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出進(jìn)行研究顯得尤為迫切。

Copula函數(shù)在不要求具有相同邊緣分布形式的情況下，可以將金融市場(chǎng)隨機(jī)變量的邊緣分布與聯(lián)合分布連接起來(lái)構(gòu)造靈活實(shí)用的多元分布，并且由此導(dǎo)出相關(guān)性測(cè)度。因此近年來(lái)有學(xué)者提出運(yùn)用Copula模型對(duì)金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出進(jìn)行研究。Wen和Liu利用Copula模型對(duì)隨機(jī)變量間的相關(guān)性進(jìn)行測(cè)度，證明Copula模型能較好地描述隨機(jī)變量間的相關(guān)性［1］。Zhang和Paya的研究結(jié)果則表明Copula模型可以較好捕捉各證券市場(chǎng)之間的尾部相關(guān)性［2］。但是目前將Copula模型應(yīng)用于證券市場(chǎng)間波動(dòng)溢出分析的文獻(xiàn)多為靜態(tài)研究，很少有文獻(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)間波動(dòng)的尾部相關(guān)性進(jìn)行研究。同時(shí)，在運(yùn)用Copula模型對(duì)波動(dòng)溢出問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí)，多是對(duì)波動(dòng)溢出大小進(jìn)行研究，很少考慮波動(dòng)溢出的方向，而波動(dòng)溢出是一個(gè)矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文結(jié)合Granger因果檢驗(yàn)，將時(shí)變二元Copula模型引入到證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出研究，不僅能分析證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的方向，還能描述證券市場(chǎng)間波動(dòng)溢出的時(shí)變性，同時(shí)也能捕捉到波動(dòng)溢出的尾部結(jié)構(gòu)。

二、證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的Copula模型選取

本文主要運(yùn)用兩種時(shí)變相關(guān)二元Copula模型對(duì)證券市場(chǎng)間波動(dòng)溢出進(jìn)行分析。

(一) 時(shí)變相關(guān)二元正態(tài)Copula模型

時(shí)變相關(guān)二元正態(tài)Copula模型能夠較好的描述證券市場(chǎng)之間在正常情況下的時(shí)變相關(guān)特性。分布函數(shù)為［3］：

Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－

SymboleB@ ∫Φ－1(v)－

SymboleB@ 12π1－ρ2

exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)

其中，Φ－1(•)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的逆函數(shù)；ρ∈(－1,1)，表示相關(guān)參數(shù)；u,v分別表示經(jīng)過(guò)概率積分變換后得到的兩個(gè)證券市場(chǎng)波動(dòng)序列。

為了描述兩個(gè)證券市場(chǎng)波動(dòng)序列之間隨外部環(huán)境變化而變化的時(shí)變相關(guān)性，本文采用如下時(shí)變相關(guān)參數(shù)演進(jìn)方程：

ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×

1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)

其中函數(shù)Λ(x)=1－e－x1+e－x，該函數(shù)的引入能保證相關(guān)參數(shù)ρt始終處于(－1,1)區(qū)間之內(nèi)。

(二) 時(shí)變相關(guān)二元SJC Copula模型

時(shí)變相關(guān)二元SJC Copula模型的分布函數(shù)為［4］：

CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+

CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)

其中，τL和τU分別為估計(jì)的兩個(gè)證券市場(chǎng)波動(dòng)序列的上尾相關(guān)性系數(shù)和下尾相關(guān)性系數(shù)。當(dāng)τU=τL，連接函數(shù)為尾部對(duì)稱。

由于證券市場(chǎng)處于一個(gè)不斷變化波動(dòng)的環(huán)境之中，這將導(dǎo)致證券市場(chǎng)波動(dòng)序列之間的尾部相關(guān)性也會(huì)隨著時(shí)間而發(fā)生不斷的變化。為了更好地描述這種特征，本文運(yùn)用ARMA(1,10)的過(guò)程來(lái)描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相關(guān)關(guān)系：

τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)

τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)

其中，函數(shù)Λ(•)為L(zhǎng)ogistic轉(zhuǎn)換函數(shù)，Λ(x)=(1+e－x)－1，這個(gè)函數(shù)的應(yīng)用能夠確保證券市場(chǎng)波動(dòng)序列之間的條件上尾相關(guān)系數(shù)和條件下尾相關(guān)系數(shù)在任意時(shí)刻都處于(0,1)區(qū)間；βUτUt－1與βLτLt－1分別為上尾相關(guān)系數(shù)與下尾相關(guān)系數(shù)的自回歸項(xiàng)；110∑10j=1ut－j－uv－j為外生變量。本文選用滯后10階經(jīng)過(guò)概率積分轉(zhuǎn)換后的波動(dòng)序列差的絕對(duì)值的均值作為外生變量，這樣SJC Copula模型就具有了時(shí)變特征。

三、證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的實(shí)證研究

以下將運(yùn)用時(shí)變相關(guān)二元Copula模型分別研究金融安全期與金融危機(jī)期的中國(guó)與美國(guó)證券市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要考察中國(guó)證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為美國(guó)證券市場(chǎng)的代表指數(shù)。選取上證綜合指數(shù)反映中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

本文把2003年5月26日QFII獲批作為樣本開(kāi)始期，以2007年7月10日穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布次級(jí)債降級(jí)為界限將樣本期劃分為兩段。其中2003年5月27日~2007年7月9日為金融安全樣本時(shí)期，2007年7月10日~2010年6月30日為金融危機(jī)樣本時(shí)期。由于中國(guó)證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)因節(jié)假日而休市的日期有所不同，故在對(duì)節(jié)假日的處理上本文依據(jù)Hamao的做法，對(duì)于任一市場(chǎng)休市，而其他證券市場(chǎng)沒(méi)有休市的情況給予刪除當(dāng)日記錄的方式來(lái)處理［5］。整理后每個(gè)證券市場(chǎng)最終得到1627個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中，金融安全期共包含941個(gè)樣本數(shù)據(jù)，金融危機(jī)期共包含686個(gè)樣本數(shù)據(jù)。由于不同證券市場(chǎng)指數(shù)的基數(shù)不同，需要將證券市場(chǎng)指數(shù)轉(zhuǎn)換為日收益率，本文采用對(duì)數(shù)差分計(jì)算證券市場(chǎng)收益率。分別用RSSEC與RS&P代表中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)的收益率序列。本文所使用的證券市場(chǎng)收盤價(jià)來(lái)自上海證券交易所(省略/)和雅虎財(cái)經(jīng)( 省略/)。

（二）金融安全期證券市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出研究

1. 波動(dòng)度量的結(jié)果及分析。

通過(guò)ARCH LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融安全期中國(guó)與美國(guó)證券市場(chǎng)收益率殘差平方序列中均存在ARCH效應(yīng)，而GARCH(1,1)模型可以較好的消除殘差序列中的條件異方差性。因此，將分別運(yùn)用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)收益率序列的波動(dòng)進(jìn)行度量。

研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，GARCH(1,1)-normal與GARCH(1,1)-t模型中，各參數(shù)中除了μ外均為統(tǒng)計(jì)顯著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和參數(shù)均為統(tǒng)計(jì)不顯著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，參數(shù)ν顯著，說(shuō)明外來(lái)沖擊對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)收益率具有較持久的影響，即證券市場(chǎng)波動(dòng)具有長(zhǎng)記憶性，并且具有顯著的厚尾特征。此外，與GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的極大似然值，因此，選取GARCH(1,1)-t模型作為金融安全期中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)度量模型。

通過(guò)比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融安全期美國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)度量模型。其中，α+β=0.931855，說(shuō)明外來(lái)沖擊對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響比外來(lái)沖擊對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)影響的持續(xù)時(shí)間短，這在一定程度上反映了美國(guó)證券市場(chǎng)比中國(guó)證券市場(chǎng)更為完善和成熟，能在更短的時(shí)間內(nèi)吸收和處理外來(lái)沖擊的影響。

2. 金融安全期的證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出分析。

通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)是中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的Granger原因，中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)并不是美國(guó)證券波動(dòng)的Granger原因。即在金融安全期，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出。

(1)基于時(shí)變二元正態(tài)Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，金融安全期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出系數(shù)常值為0.0746，說(shuō)明美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度較小。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放力度的加大，中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)、政治、文化等各方面交流的深入，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的強(qiáng)度有加大的趨勢(shì)。在2007年3月中旬到4月上旬這個(gè)時(shí)間段，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度急劇上升。這主要是由于2007 年3 月13 日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)――新世紀(jì)金融公司，因?yàn)l臨破產(chǎn)，被紐約證券交易所停牌，標(biāo)志著次貸危機(jī)的正式爆發(fā)，造成美國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)急劇暴跌。外部投資預(yù)期的惡化，一定程度上影響了投資者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資預(yù)期，造成了中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，因而兩個(gè)證券市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出在這個(gè)時(shí)間段有顯著提高。然而，由于中國(guó)證券市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)間段總體上仍然處于牛市行情中，所以短期的劇烈波動(dòng)以后又回復(fù)平穩(wěn)發(fā)展趨勢(shì)，因而美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度有所回落。

(2)基于時(shí)變二元SJC Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。

金融安全期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的尾部特征如圖2、圖3所示。通過(guò)matlab計(jì)算得到的金融安全期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的上尾強(qiáng)度為0.0718、下尾強(qiáng)度為0.0843。對(duì)圖2分析發(fā)現(xiàn)在金融安全期，因美國(guó)證券市場(chǎng)暴漲引起的波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度基本保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，且總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。對(duì)圖3分析可以發(fā)現(xiàn)，因美國(guó)證券證券市場(chǎng)暴跌引起的波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出強(qiáng)度在2007年3月份左右急劇上升，這主要是由于2007 年3 月13 日次貸危機(jī)正式爆發(fā)造成了美國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)暴跌，而美國(guó)證券市場(chǎng)的暴跌在較大程度上引起了中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的恐慌，因此在這個(gè)時(shí)間段美國(guó)證券市場(chǎng)暴跌引起的波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)存在較大的波動(dòng)溢出。

（三）金融危機(jī)期證券市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出研究

1. 金融危機(jī)期證券市場(chǎng)波動(dòng)的度量。

通過(guò)比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融危機(jī)期中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，說(shuō)明外來(lái)沖擊對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)收益率具有較持久的影響；與金融安全期的值相比該值有所下降，說(shuō)明經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，伴隨著中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，中國(guó)證券市場(chǎng)更加規(guī)范和成熟，吸收和消化外來(lái)沖擊的能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

選取基于GARCH(1,1)-t模型作為金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)度量模型。其中α+β=0.9929，與金融安全期的值相比，該值有所上升，說(shuō)明此次起源于美國(guó)次貸危機(jī)的金融危機(jī)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)造成了持久的影響，該影響在一定時(shí)期內(nèi)將長(zhǎng)期存在。此外，通過(guò)與中國(guó)證券市場(chǎng)相比可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)的值小于美國(guó)證券市場(chǎng)的值，說(shuō)明此次金融危機(jī)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的影響更為深遠(yuǎn)，美國(guó)證券市場(chǎng)需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化和吸收此次金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。

2. 金融危機(jī)期基于Copula模型的證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出分析。

通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出，這說(shuō)明在全球金融危機(jī)的影響下，美國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)以較快的速度溢出到中國(guó)證券市場(chǎng)。

(1)基于時(shí)變二元正態(tài)Copula模型估計(jì)結(jié)果及分析。

金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度常值為0.2051。具體對(duì)圖4分析可以發(fā)現(xiàn)，在2008年9月上旬至2008年10月上旬這一時(shí)間段，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度有所降低。這主要是由于在這一時(shí)間段美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)經(jīng)歷了自20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的最差表現(xiàn)，指數(shù)呈現(xiàn)暴跌趨勢(shì)，而中國(guó)證券市場(chǎng)的上證指數(shù)在這一時(shí)間段主要呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬開(kāi)始，美國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度開(kāi)始增大，并保持在0.34左右。這主要是由于在這個(gè)時(shí)間段，金融危機(jī)的影響全面顯現(xiàn)出來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)貿(mào)易渠道、金融市場(chǎng)渠道以及心理預(yù)期機(jī)制傳導(dǎo)到中國(guó)證券市場(chǎng)，造成了中國(guó)證券市場(chǎng)的較大波動(dòng)［6］。

(2) 基于時(shí)變二元SJC Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的尾部特征如圖5和圖6所示。對(duì)圖5和圖6分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的上尾強(qiáng)度為0.0430、下尾強(qiáng)度為0.1901。下尾強(qiáng)度大于上尾強(qiáng)度，其中波動(dòng)溢出下尾強(qiáng)度表現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征，最高超過(guò)了0.8，意味著當(dāng)美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)由暴跌引起的波動(dòng)時(shí)，極易引起中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)。這說(shuō)明金融危機(jī)的爆發(fā)極大地增強(qiáng)了證券市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且因證券市場(chǎng)暴跌引起的波動(dòng)溢出強(qiáng)度要大于因證券市場(chǎng)暴漲引起的波動(dòng)溢出強(qiáng)度。隨著此次次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，其破壞性的影響逐漸顯現(xiàn)，因證券市場(chǎng)暴跌引起的波動(dòng)更容易溢出到中國(guó)證券市場(chǎng)。

（四）金融安全期與金融危機(jī)期證券市場(chǎng)間波動(dòng)溢出對(duì)比分析

通過(guò)時(shí)變二元正態(tài)Copula模型就美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出分析發(fā)現(xiàn)，在金融安全期與金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出系數(shù)常值分別為0.0746與0.2051，說(shuō)明在金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度提高了175%。通過(guò)時(shí)變二元SJC Copula模型就美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的尾部結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期的上尾強(qiáng)度及下尾強(qiáng)度與金融安全期相比也都有顯著提高，并且下尾強(qiáng)度要大于上尾強(qiáng)度。這說(shuō)明金融危機(jī)時(shí)期，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出有較大幅度的提高，當(dāng)美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)由暴跌引起的波動(dòng)時(shí)，極易引起中國(guó)證券市場(chǎng)暴跌造成的大幅波動(dòng)。

首先，這是因?yàn)榇舜稳蚪鹑谖C(jī)起源于美國(guó)次貸危機(jī)。在美國(guó)本土，受金融危機(jī)的影響，美國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)呈暴跌趨勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下降到20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的水平，證券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。其次，美國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際證券市場(chǎng)上處于主導(dǎo)地位，跨國(guó)投資者會(huì)根據(jù)美國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)重新形成對(duì)全球證券市場(chǎng)的投資預(yù)期。次貸危機(jī)影響下，跨國(guó)投資者普遍表現(xiàn)出悲觀情緒。隨著此次次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，其破壞性的影響逐漸顯現(xiàn)，由于中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)逐漸開(kāi)始融入全球金融體系之中，跨國(guó)投資者的這種悲觀情緒也會(huì)從中國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)上得以反映。因而美國(guó)證券市場(chǎng)暴跌引起的波動(dòng)更容易溢出到中國(guó)證券市場(chǎng)，造成美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的增強(qiáng)。最后，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美國(guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出臺(tái)了總額為7870億元的救市政策。這些政策會(huì)帶來(lái)兩方面后果，一方面該經(jīng)濟(jì)刺激方案中包含大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)貨的貿(mào)易保護(hù)措施，將會(huì)掀起新一輪的貿(mào)易保護(hù)戰(zhàn)，最終將加劇國(guó)際金融危機(jī)；另一方面將會(huì)直接導(dǎo)致美元貶值，而中國(guó)持有大量的美元資產(chǎn)，如果美元貶值，將引起中國(guó)外匯資產(chǎn)的大幅縮水，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終將引起作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場(chǎng)動(dòng)蕩。同時(shí)由于中國(guó)仍然是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為主，美元的貶值將降低中國(guó)產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力，因而會(huì)引起相關(guān)行業(yè)惡化，進(jìn)而引起證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

四、結(jié) 論

以上在分析證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出形成機(jī)理的基礎(chǔ)上，利用Granger因果檢驗(yàn)以及時(shí)變相關(guān)二元Copula模型對(duì)金融安全期與金融危機(jī)期中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)金融安全期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出較??；金融危機(jī)期美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出較金融安全期而言有所增強(qiáng)。這是由于當(dāng)美國(guó)的次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)以后，美國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)貿(mào)易渠道、金融市場(chǎng)渠道以及心理預(yù)期機(jī)制傳導(dǎo)到中國(guó)證券市場(chǎng)，造成了對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)溢出的加強(qiáng)。

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A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets

ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan

(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)

Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.

Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model

篇（5）

中國(guó)的吸油煙機(jī)市場(chǎng)從中式產(chǎn)品發(fā)展到歐式產(chǎn)品,可以說(shuō)是主流品牌推動(dòng)的結(jié)果。而目前的側(cè)吸式吸油煙機(jī)從二三級(jí)市場(chǎng)反攻到了一二級(jí)市場(chǎng),消費(fèi)者從好奇到接受,則是由非主流品牌推廣的結(jié)果。從這個(gè)角度看,側(cè)吸式吸油煙機(jī)是因?yàn)闈M足了消費(fèi)者的主要需求才能夠生存并發(fā)展的品類。

億諾吸油煙機(jī)對(duì)于油煙的抽除分為兩步:一是通過(guò)億諾的發(fā)明專利產(chǎn)品,核心油煙過(guò)濾分離板。炒菜時(shí)產(chǎn)生的高溫油煙高速上升,油煙中較大的油分子,遇到冷凝效果極好的“高密度航空鋁材”精制的過(guò)濾分離板時(shí),迅速冷凝為液態(tài)油,順著導(dǎo)油柱收集到集油槽。第二步,經(jīng)過(guò)油煙過(guò)濾分離板后,油煙中剩余的微小輕油分子,進(jìn)入梯形過(guò)濾板的內(nèi)腔,經(jīng)過(guò)多角度的高速撞擊,形成高速旋轉(zhuǎn)的氣旋,在氣旋離心力的作用下再次將剩余輕油分子和水蒸氣徹底分離,完全收集到集油槽。經(jīng)過(guò)億諾煙機(jī)兩次過(guò)濾后,油煙分離率達(dá)到95%以上,氣味降低度到98%,徹底告別傳統(tǒng)煙機(jī)利用“電機(jī)風(fēng)葉運(yùn)轉(zhuǎn)”分離油煙的做法。

為了確保億諾油煙分離板的優(yōu)勢(shì),億諾采用了高密度航空鋁材。高密度航空鋁材是飛機(jī)專用的材料,有導(dǎo)熱速度快,散熱能力強(qiáng)的特性,讓油煙快速冷凝;粘附能力強(qiáng),可以有效留住油分子,幫助油煙和水蒸汽進(jìn)行有效分離;鋁材經(jīng)氧化形成致密堅(jiān)硬表面,即使鋼絲球擦洗也不會(huì)有劃傷痕,更顯品質(zhì),更易搭配。確保冷凝后的油滴不會(huì)直接滴落到灶臺(tái)上,完全順暢地收集到油煙機(jī)底部的集油槽中。

億諾源于四川,這幾年一直在成都發(fā)展。四川人文化底蘊(yùn)深厚,思想自由,富于創(chuàng)新,并擁有豐富的科研人才和技術(shù)積累。目前,為了保證行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,億諾只有不斷地創(chuàng)新,不斷地推出差異化的新產(chǎn)品,并更好地發(fā)揮四川的人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì),整體推動(dòng)億諾在行業(yè)內(nèi)地位的提升,實(shí)現(xiàn)大跨度發(fā)展。

億諾遵享“共同投入,品牌共享”的市場(chǎng)建設(shè)理念,始終以向市場(chǎng)挖掘資源循環(huán)發(fā)展的理念,用渠道開(kāi)路、終端突破、產(chǎn)品落地的市場(chǎng)策略、采取區(qū)域獨(dú)家,專業(yè)經(jīng)營(yíng),核心區(qū)域集中鋪設(shè)密集型網(wǎng)絡(luò),以網(wǎng)絡(luò)為依托重點(diǎn)開(kāi)展終端推廣活動(dòng)提高市場(chǎng)份額,以建立區(qū)域強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)的成功模式快速?gòu)?fù)制建立多個(gè)省級(jí)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)為路徑,全程幫助、指導(dǎo)經(jīng)銷商打造強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng),樹(shù)立億諾的側(cè)吸煙機(jī)第一品牌的專業(yè)地位。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,借助產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì),億諾擁有了一個(gè)精干的經(jīng)銷商群體。例如,億諾杭州的經(jīng)銷商,根據(jù)億諾產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),自己制作了一個(gè)演示車。為了突出億諾側(cè)吸式吸力強(qiáng)勁,能夠最大限度地洗凈油煙,他們把一張面膜貼到了機(jī)器的頂部。炒菜過(guò)后,讓消費(fèi)者親自上來(lái)體驗(yàn),面膜上幾乎摸不到油污。這個(gè)演示車直觀效果隨著銷售推廣而開(kāi)到了各地,受到了消費(fèi)者的歡迎,也確實(shí)促進(jìn)了銷售的增長(zhǎng)。而億諾長(zhǎng)沙的經(jīng)銷商則在櫥柜這個(gè)專業(yè)的渠道中打出了一片天下。目前長(zhǎng)沙市場(chǎng)中已經(jīng)有多個(gè)高端櫥柜品牌搭載銷售億諾產(chǎn)品。記得,長(zhǎng)沙的一家店面開(kāi)業(yè),我們的團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷商一起從運(yùn)營(yíng)方案的策劃,成本的預(yù)算,到開(kāi)業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)操作協(xié)同作戰(zhàn),結(jié)果用一萬(wàn)元的成本就完成了這個(gè)經(jīng)銷商準(zhǔn)備花四萬(wàn)元做的活動(dòng),并且達(dá)到了預(yù)期的效果。目前這個(gè)店中店已經(jīng)達(dá)到了每個(gè)月三十萬(wàn)元的銷售額。在這個(gè)賣場(chǎng)的銷量處于前三名。武漢億諾的經(jīng)銷商則依據(jù)自己的優(yōu)勢(shì),將億諾的產(chǎn)品做進(jìn)了大賣場(chǎng),銷售規(guī)模和品牌知名度得到了較大的提升。

篇（6）

10月份券商行業(yè)的整體漲幅36.3%,滬深300指數(shù)漲幅11.0%,行業(yè)超越同期滬深300指數(shù)25.3個(gè)百分點(diǎn),券商股估值出現(xiàn)了快速修復(fù)。預(yù)計(jì)上市券商未來(lái)走勢(shì)仍然決定于市場(chǎng)整體走勢(shì)和交投活躍程度。

盡管影響券商股估值的因素眾多,但是歸根結(jié)底,市場(chǎng)對(duì)券商盈利能力的預(yù)期決定券商板塊的后市走勢(shì)。伴隨指數(shù)上漲和市場(chǎng)交投的活躍,券商三季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。除國(guó)金證券之外,三季度上市券商營(yíng)業(yè)收入環(huán)比大幅增加,東北證券、長(zhǎng)江證券、西南證券和廣發(fā)證券的增幅超過(guò)50%;歸屬于母公司凈利潤(rùn)環(huán)比也出現(xiàn)了環(huán)比快速增長(zhǎng),東北證券和太平洋證券實(shí)現(xiàn)扭虧,西南證券、長(zhǎng)江證券、華泰證券和國(guó)元證券的增幅超過(guò)50%。另外,業(yè)績(jī)環(huán)比出現(xiàn)向上拐點(diǎn),為券商的未來(lái)走勢(shì)創(chuàng)造了有利條件。三季度業(yè)績(jī)預(yù)示券商板塊正在走出業(yè)績(jī)下滑的泥潭。

華泰證券分析師賈津生等首次給予券商板塊“增持”投資評(píng)級(jí)。個(gè)股關(guān)注:中信證券、遼寧成大和吉林敖東。

農(nóng)業(yè)行業(yè):農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體保持上漲

大通證券

發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示,10月份豬肉價(jià)格穩(wěn)中略升,雞蛋價(jià)格有所回落,牛羊肉和雞肉價(jià)格繼續(xù)小幅上漲,食用油和蔬菜價(jià)格上漲較為明顯。

國(guó)慶期間,豬肉價(jià)格總體平穩(wěn),節(jié)后略有回落,進(jìn)入下旬肉價(jià)穩(wěn)中小幅上漲。10月份,36個(gè)大中城市集市豬精瘦肉平均零售價(jià)格為每500克12.38元,比上月上漲0.57%。國(guó)慶過(guò)后,隨著市場(chǎng)供應(yīng)增加和需求相對(duì)減少,雞蛋價(jià)格在連續(xù)上漲四個(gè)月后出現(xiàn)回落。10月份,大中城市雞蛋平均零售價(jià)格為每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、雞肉平均零售價(jià)格分別為每500克17.07、19.60、7.99元,分別比上月上漲0.47%、0.77%和2.045%。受國(guó)際市場(chǎng)油料價(jià)格持續(xù)上漲影響,10月份國(guó)內(nèi)食用油價(jià)格上漲較為明顯,大中城市散裝豆油、菜籽油和5升桶裝大豆調(diào)和油、花生油零售價(jià)格分別為4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分別比9月份上漲4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黃瓜、西紅柿、油菜等15種主要品種蔬菜平均零售價(jià)格為每500克2.41元,比上月上漲10.1%。

大通證券分析師張喜表示,根據(jù)上述分析,維持農(nóng)業(yè)行業(yè)“增持”的評(píng)級(jí)。維持天寶股份、獐子島、登海種業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。

基礎(chǔ)化工:純堿大漲　聚氨酯產(chǎn)品值得關(guān)注

招商證券

上周聚氯酯產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品、三酸兩堿及相關(guān)伴生產(chǎn)品、煤化工產(chǎn)品等均處于價(jià)格漲幅的前列,其中純堿、硝酸銨、燒堿和純MDI等的漲幅顯著。

煙臺(tái)萬(wàn)華、拜耳、巴斯夫等均大幅上調(diào)11月份純MDI的掛牌價(jià),上周純MDI的市場(chǎng)價(jià)到23000元/噸以上,大幅高于萬(wàn)華的掛牌價(jià)。未來(lái)由于限電的影響依然存在,萬(wàn)華寧波二期開(kāi)車暫無(wú)確定時(shí)間;而下游氯綸及漿料企業(yè)需求較旺,預(yù)計(jì)未來(lái)純MDI價(jià)格將繼續(xù)向上。而聚合MDI在成本和純MDI市場(chǎng)氛圍的推動(dòng)下,也重拾升勢(shì),上周華東市場(chǎng)價(jià)微漲至17000元/噸左右。其他產(chǎn)品來(lái)看,供給、成本及部分需求的原因上周也推動(dòng)DMF上漲8%至6300元/噸,BDO上漲3%至23300元/噸,硬泡聚醚上漲7%至13700元/噸,軟泡聚醚上漲5%至15400元/噸。從價(jià)差水平看,上周純MDI的價(jià)差大幅上升2000元/噸左右,基本接近2009年以來(lái)的高點(diǎn);而B(niǎo)DO不管是價(jià)格還是價(jià)差均已達(dá)到2007年以來(lái)的新高。

招商證券分析師李榮耀等認(rèn)為,在國(guó)內(nèi)限電節(jié)能影響化工品供給和全球流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的大宗商品上漲兩大因素影響下,國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格呈從上游往下游逐漸傳導(dǎo)、各個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)差普遍擴(kuò)張的特點(diǎn)。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

金融街:未來(lái)增長(zhǎng)可期

中金公司

公司前三季度錄得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入32.6億元,同比上升15%,剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)同比上升113%。

公司主要受結(jié)算均價(jià)上升以及租金上漲影響,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)租賃和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利水平均有提升,上升6個(gè)百分點(diǎn)至37%。期末預(yù)收賬款52億元,比年初增加83%;第四季度公司推盤項(xiàng)目的集中放量將帶來(lái)充裕的銷售回款。財(cái)務(wù)壓力增加,主要源于土地購(gòu)置和工程款支出較多。期內(nèi)土地和工程款共支出109億元,相當(dāng)于去年同期4倍,因此經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降27l%至負(fù)60億元,在手現(xiàn)金也比年初下降34%至87億,而凈負(fù)債率上升42%至69%。按照公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,今年四季度為集中竣工結(jié)算期,計(jì)劃竣工交付的項(xiàng)目大部分將在四季度完成,預(yù)計(jì)全年收入同比將有20%以上的提升空間。而商業(yè)項(xiàng)目方面,公司大部分商業(yè)項(xiàng)目竣工后租金將逐步提升,預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司租賃收入將維持較快的增長(zhǎng)速度,而商業(yè)物業(yè)較為充裕的資金流入有助于支持公司穩(wěn)健擴(kuò)張。

中金公司分析師白宏煒預(yù)計(jì)公司2010-2011年每股收益分別為0.52、0.61元,市盈率分別為14.3、12.2倍,維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。

精達(dá)股份:競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獨(dú)特　盈利能力一流

申銀萬(wàn)國(guó)

2010年公司銷量突破13萬(wàn)噸,在高端市場(chǎng)占有率超過(guò)30%。預(yù)計(jì)到2015年,公司產(chǎn)能有望從17萬(wàn)噸擴(kuò)張到25萬(wàn)噸,未來(lái)將成為全球特種電磁線行業(yè)龍頭。

公司生產(chǎn)的200℃以上等級(jí)耐高溫電磁線是熱泵壓縮機(jī)的關(guān)鍵部件,經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期配套測(cè)試后預(yù)計(jì)將于2010年底投入大規(guī)模商用。受益于國(guó)家電網(wǎng)“十二五”特高壓電網(wǎng)建設(shè)拉動(dòng),異形工程線的總需求量有望達(dá)到25萬(wàn)噸/年;公司研發(fā)生產(chǎn)的異形工程已成功切入國(guó)內(nèi)市場(chǎng),預(yù)計(jì)在2011年通過(guò)1000kV等級(jí)測(cè)試、進(jìn)入國(guó)網(wǎng)采購(gòu)目錄,成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。此外,公司積極切入新能源汽車電磁線、風(fēng)電機(jī)組電磁線等新能源節(jié)能低碳的藍(lán)海市場(chǎng),并在傳統(tǒng)家電電磁線市場(chǎng)上引領(lǐng)產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司具獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力,業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)具有確定性。公司掌握拉絲和涂漆模具核心技術(shù),通過(guò)合資引進(jìn)吸收國(guó)際先進(jìn)的技術(shù)工藝設(shè)備,形成產(chǎn)品性能質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的首要?jiǎng)右蛟谟诔掷m(xù)低成本擴(kuò)張產(chǎn)能,上市8年產(chǎn)能擴(kuò)張7倍,并通過(guò)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和客戶渠道不斷拓展新興市場(chǎng)需求,最終轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師呂琪預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.45、0.56、0.68元,市盈率分別為29、23、19倍,首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

國(guó)電南自:訂單充足　定向增發(fā)即將完成

華融證券

公司1至9月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.82億元,比去年同期的12.82億元增長(zhǎng)7.8%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)4258萬(wàn)元,同比去年的3947萬(wàn)元增長(zhǎng)7.9%,實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.15元,較去年同期增長(zhǎng)7.9%。

公司上半年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)訂單保持了較快增長(zhǎng),其中電廠自動(dòng)化和工業(yè)自動(dòng)化這兩個(gè)占據(jù)公司營(yíng)業(yè)收入超過(guò)四成的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域上半年訂單分別上升了77%和25%。雖然由于國(guó)家對(duì)于電網(wǎng)的投資今年以來(lái)有所下滑從而導(dǎo)致主力收入領(lǐng)域電網(wǎng)自動(dòng)化上半年訂單增速只有8%,但是隨著其他兩個(gè)領(lǐng)域的訂單逐漸在四季度轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)收入可以彌補(bǔ)電網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域的較緩增長(zhǎng)。華電集團(tuán)為公司的控股母公司,今年公司完成了從公司387家三級(jí)單位之一上升到共有46家單位的二級(jí)單位。華電集團(tuán)裝機(jī)容量占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)10%左右,隨著華電集團(tuán)對(duì)國(guó)電南自管理層整合完成,華電集團(tuán)對(duì)于公司的業(yè)績(jī)支持作用將愈加明顯。上半年華電集團(tuán)對(duì)國(guó)電南自電力自動(dòng)化業(yè)務(wù)的扶持體現(xiàn)了母公司對(duì)于國(guó)電南自發(fā)展的重要性?？傤~7.8億元的定向增發(fā)或于年內(nèi)完成,屆時(shí)將重點(diǎn)投向七個(gè)領(lǐng)域,根據(jù)預(yù)計(jì)將給公司帶來(lái)2.6億元的利潤(rùn)增加。

華融證券分析師姜江預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.37、0.41、0.65元,市盈率分別為60.78、54.42、34.86倍,維持“推薦”評(píng)級(jí)。

首開(kāi)股份:資金優(yōu)勢(shì)明顯　銷售情況良好

國(guó)泰君安

公司前三季報(bào)實(shí)現(xiàn)每股收益0.92元,同比增長(zhǎng)160%。前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.6億元,凈利潤(rùn)10.6億元,同比增長(zhǎng)67%、160%;三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.86億元,折合每股收益0.16元。

公司預(yù)收賬款較二季度末增加22億。加上未并表的權(quán)益50%的首城國(guó)際項(xiàng)目,預(yù)計(jì)截止三季度末公司鎖定的未結(jié)算銷售金額超過(guò)100億元。季末現(xiàn)金127億元,在A股地產(chǎn)公司中僅次于萬(wàn)科保利,與金地持平。季末資產(chǎn)負(fù)債率75%,扣除預(yù)收賬款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率56%,凈負(fù)債率56%;資產(chǎn)負(fù)債率較中報(bào)略增2個(gè)百分點(diǎn),凈負(fù)債率增12個(gè)百分點(diǎn)。公司銷售情況良好,四季度可售量也相當(dāng)充裕,預(yù)計(jì)總可售貨量達(dá)100億元。并且北京的限購(gòu)政策在上半年即已出臺(tái),相對(duì)新出來(lái)限購(gòu)政策的其他城市,市場(chǎng)已有一定的消化,同時(shí)相對(duì)而言北京市場(chǎng)的需求更為旺盛。北京住宅土地市場(chǎng)的招標(biāo)方式繼續(xù)進(jìn)行中,為公司在京的持續(xù)拿地提供了較好的機(jī)會(huì)。公司是北京地產(chǎn)國(guó)企老牌龍頭,目前是市國(guó)資直屬唯一地產(chǎn)公司,在地價(jià)下行和招掛拿地情況下具有拿地優(yōu)勢(shì)。

國(guó)泰君安分析師孫建平預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為1.25、1.73、2.33元,市盈率分別為14、10、8倍,維持“增持”評(píng)級(jí)。

國(guó)投新集:業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌臁^(qū)位優(yōu)勢(shì)將顯現(xiàn)

浙商證券

公司1-9月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.0億元,同比增長(zhǎng)44.69%,其中7-9月份營(yíng)業(yè)收入19.2億元,同比增長(zhǎng)75.4%,增速突然加快;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.86億元,同比增長(zhǎng)69.9%,折合每股收益0.53元。

前三季度公司煤炭產(chǎn)銷出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增的良好局面。其中商品煤銷量1030.35萬(wàn)噸,較上年同期增加174.08萬(wàn)噸,增幅20.3%,產(chǎn)量增長(zhǎng)主要是由于今年劉莊礦實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn);商品煤綜合售價(jià)為498.01元/噸,較上年同期上升83.51元/噸,增幅20.1%。四季度是煤炭銷售旺季,且出現(xiàn)嚴(yán)寒天氣的可能性較高,公司靠近華東區(qū)位優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn),煤炭業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的良好勢(shì)頭。公司板集礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能300萬(wàn)噸/年,因井簡(jiǎn)突水而延期,樂(lè)觀估計(jì)2011年可貢獻(xiàn)半年產(chǎn)量;口孜東礦設(shè)計(jì)500萬(wàn)噸/年,施工進(jìn)度已完成逾70%,預(yù)計(jì)2011年下半年可建成投產(chǎn);公司還有口孜西、劉莊深部、羅園一連塘里、展溝等儲(chǔ)備煤礦,未來(lái)5年公司煤炭總產(chǎn)能將達(dá)到3000萬(wàn)噸以上。

浙商證券預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.74、1.03、1.36元,市盈率分別為21.6、15.7、11.6倍、維持“買入”評(píng)級(jí)。

湘電股份:配股順利完成　發(fā)展前景可期

中郵證券

篇（7）

企業(yè)存儲(chǔ)系統(tǒng)由硬件和軟件組成，其中軟件地位日趨重要

其中硬件系統(tǒng)可分為控制層、通訊層和存儲(chǔ)器件層三個(gè)層次，而軟件管理技術(shù)主要依托硬件控制層運(yùn)行。存儲(chǔ)器件層使用的存儲(chǔ)介質(zhì)可分為HDD和SSD兩大類；控制層的硬件架構(gòu)有三種：DAS/NAS/SAN。面向大數(shù)據(jù)的GFS/Hadoop軟件架構(gòu)、虛擬化與超融合架構(gòu)以及混合云存儲(chǔ)管理都是近年流行的管理軟件技術(shù)。

目前不論是EMC/Netapp等市場(chǎng)份額靠前的巨頭還是創(chuàng)業(yè)型公司都將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放到了虛擬化與超融合、軟件定義存儲(chǔ)、混合云、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)以及數(shù)據(jù)安全管理等軟件技術(shù)上。大企業(yè)的硬件收入停滯而服務(wù)收費(fèi)占比逐漸增加，各類企業(yè)都開(kāi)始訂閱等新收費(fèi)模式收取軟件費(fèi)用。

HDD市場(chǎng)逐漸萎縮，SSD市場(chǎng)快速發(fā)展

近年HDD市場(chǎng)僅存三家生產(chǎn)商，壟斷并未帶來(lái)超額利潤(rùn)。SSD高速增長(zhǎng)并有替代HDD的趨勢(shì)。3D Xpoint等新技術(shù)可能顛覆存儲(chǔ)器件整個(gè)產(chǎn)業(yè)。

中國(guó)廠商的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

篇（8）

【中圖分類號(hào)】R614 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-7484（2013）03-0555-01

隨著麻醉方法的改進(jìn)、麻醉新藥的研發(fā)應(yīng)用和麻醉監(jiān)測(cè)技術(shù)的完善，全麻患者術(shù)畢蘇醒的速度明顯縮短，清醒的質(zhì)量明顯提高，麻醉手術(shù)后蘇醒期患者的并發(fā)癥及其處理也發(fā)生了明顯的變化?，F(xiàn)分析2012年1月至2013年1月我院麻醉恢復(fù)室720例患者的情況，以期了解我院近來(lái)麻醉恢復(fù)室（PACU）患者常見(jiàn)并發(fā)癥發(fā)生的原因及有效的處理措施，保證手術(shù)患者術(shù)后安全、平穩(wěn)恢復(fù)，從而降低麻醉后早期常見(jiàn)并發(fā)癥的發(fā)生率。

1 資料與方法

1.1 一般資料 本組共720例，其中男350例（占48.6%），女370例（占51.4%），平均年齡（40.4±20.5）歲（5d～82歲），其中外科502例（69.7%）、婦科108例（15%）、其他科110例（15.3%）。患者接受麻醉方法：全憑靜脈麻醉562例（78%），靜吸復(fù)合麻醉101例（14%）。患者入恢復(fù)室后迅速面罩吸氧（氧流量：2～4L?min-1），使用飛利浦監(jiān)護(hù)儀MP50（Philips MP50）監(jiān)測(cè)心電圖（ECG）、動(dòng)脈血氧飽和度（SPO2）、呼吸頻率（RR）、心率（HR）、血壓（BP），同時(shí)判定患者的意識(shí)狀態(tài)。所有患者在恢復(fù)室平均停留時(shí)間43min（20 ～270min）。

1.2 觀察指標(biāo) 循環(huán)系統(tǒng)并發(fā)癥： 血壓低于術(shù)前基礎(chǔ)血壓的20%為低血壓；高于術(shù)前基礎(chǔ)血壓的20%或血壓≥140/90mmHg則為高血壓 （高血壓分度：輕度≥140/90mmHg，中度≥160/100mmHg，重度≥180/110mmHg）。呼吸系統(tǒng)并發(fā)癥：觀察呼吸類型、呼吸頻率、有無(wú)上呼吸道梗阻、支氣管痙攣等，連續(xù)監(jiān)測(cè)SPO2，SPO2

2 結(jié)果

手術(shù)麻醉后720例患者送入麻醉恢復(fù)室，常見(jiàn)并發(fā)癥有循環(huán)不穩(wěn)定、術(shù)后寒顫、低氧血癥、術(shù)后躁動(dòng)、術(shù)后惡心嘔吐、蘇醒延遲等。術(shù)后常見(jiàn)并發(fā)癥總的發(fā)生率為14%。根據(jù)Ramsay評(píng)分法，入室時(shí)15%以上的患者為5～6分，出室時(shí)99%以上的患者是2～4分。僅有1例患者術(shù)后因呼吸功能不全二次氣管插管后送ICU行呼吸支持治療。

3 討論

手術(shù)后由于及麻醉輔助藥的殘留作用患者都不能立即恢復(fù)至術(shù)前狀態(tài)，對(duì)于術(shù)前用藥或體弱及老幼患者，麻醉恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)[1]。目前全麻中使用超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片藥瑞芬太尼，加上TCI靶控輸注的推廣以及全麻鎮(zhèn)靜深度的監(jiān)測(cè)，大多數(shù)患者在術(shù)畢5～10min后很快清醒，麻醉蘇醒期經(jīng)過(guò)平順，但術(shù)后2h內(nèi)是麻醉并發(fā)癥的高峰期，并且其可能是突發(fā)的和危及生命的。

3.1 術(shù)后高血壓的分析及處理 本研究發(fā)現(xiàn)術(shù)后循環(huán)不穩(wěn)定是目前麻醉蘇醒期最常見(jiàn)的并發(fā)癥，其中術(shù)后高血壓比術(shù)后低血壓多見(jiàn)。術(shù)前有高血壓的患者術(shù)后最容易發(fā)生高血壓，特別是術(shù)前未經(jīng)系統(tǒng)的藥物治療者。其他引起術(shù)后高血壓的常見(jiàn)原因包括：疼痛、膀胱膨脹、液體過(guò)量、低氧血癥、顱內(nèi)壓增加等。

3.2 術(shù)后低血壓的分析及處理 低血容量是PACU中最常見(jiàn)的低血壓原因，觀察有無(wú)進(jìn)行性出血、補(bǔ)液量不足、滲透性利尿等，同時(shí)給予診斷性快速補(bǔ)液人工膠體250～500mL，如有效可證明容量不足。仔細(xì)計(jì)算術(shù)中出入量，按照補(bǔ)液原則補(bǔ)充。其他引起術(shù)后低血壓的常見(jiàn)原因包括全麻較深、椎管阻滯麻醉范圍較廣、過(guò)敏、輸血/液反應(yīng)、抗高血壓藥和低溫等都可引起血管擴(kuò)張、血壓下降。需要酌情使用血管活性藥，如麻黃素、去氧腎上腺素、腎上腺素和去甲腎上腺素等。

3.3 術(shù)后寒顫的分析及處理 本文觀察到術(shù)后寒顫是麻醉蘇醒期的第二大并發(fā)癥。術(shù)中低體溫是引起術(shù)后寒顫最常見(jiàn)的原因，經(jīng)過(guò)保暖后很快緩解。術(shù)畢疼痛是引起術(shù)后寒顫的第二大因素，也是引起術(shù)后寒顫III級(jí)的重要原因。其他引起術(shù)后寒顫的常見(jiàn)原因包括吸入麻醉、手術(shù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、失血量過(guò)大、輸血/液反應(yīng)、過(guò)敏等，處理可給予地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注也能緩解。

3.4 低氧血癥的分析及處理 ①由于和肌肉松弛藥對(duì)中樞和呼吸肌的殘留抑制作用，術(shù)后早期患者最易出現(xiàn)缺氧。因此全麻術(shù)后必須認(rèn)真監(jiān)測(cè)患者呼吸功能恢復(fù)情況，保證患者呼吸道通暢，避免CO2的潴留，特別是缺氧的發(fā)生。②如果患者接受靜吸復(fù)合麻醉吸入殘余或全麻中麻醉性鎮(zhèn)痛藥過(guò)量、大劑量的苯二氮卓類藥造成的通氣不足引起的低氧血癥，可考慮用藥物逆轉(zhuǎn)如氟馬西尼拮抗苯二氮卓類藥、納洛酮拮抗麻醉性鎮(zhèn)痛藥、多沙普倫興奮呼吸中樞等。③麻醉恢復(fù)期上呼吸道梗阻如舌后墜、喉痙攣、氣道水腫、頸部手術(shù)切口血腫等均可造成低氧血癥。面罩吸入100%氧，立即處理呼吸道，酌情放置口咽導(dǎo)氣管、手法輔助通氣或氣管插管以恢復(fù)氣管通暢。氣道水腫者還應(yīng)地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注。頸部手術(shù)切口血腫必須立即打開(kāi)切口，通知外科醫(yī)師并準(zhǔn)備好手術(shù)間止血。④如果術(shù)前存在呼吸系統(tǒng)疾病例如慢性阻塞性肺疾?。–OPD）、哮喘及限制性通氣障礙例如肺纖維化、肥胖、脊椎側(cè)彎、大量腹水等需持續(xù)低流量吸氧觀察較長(zhǎng)時(shí)間，然后待患者完全清醒，各種反射恢復(fù)正常后，脫氧后能達(dá)到術(shù)前氧合水平，吸氧狀態(tài)下送回病房。⑤手術(shù)原因如開(kāi)胸手術(shù)，上腹部手術(shù)等術(shù)后如果鎮(zhèn)痛不完善常常會(huì)影響呼吸運(yùn)動(dòng)造成低氧血癥。這類患者首先有效鎮(zhèn)痛，手術(shù)結(jié)束前行肋間神經(jīng)阻滯，給予硬膜外鎮(zhèn)痛或靜脈超前鎮(zhèn)痛，患者清醒完全后半臥位同時(shí)保證氣道通暢條件下送回病房。

3.5 術(shù)后躁動(dòng)的分析及處理 ①各種有害刺激是誘發(fā)和加重躁動(dòng)的最常見(jiàn)原因。本研究中90%以上的患者可以緩解；麻醉前向患者解釋術(shù)后尿管刺激的癥狀，插尿管時(shí)預(yù)防性利多卡因膠漿涂抹尿管后再插。②五官科手術(shù)和神經(jīng)外科手術(shù)后躁動(dòng)的發(fā)生率比其他手術(shù)的發(fā)生率高，這是由于口腔、耳鼻喉手術(shù)后不能說(shuō)話、疼痛劇烈，易使患者產(chǎn)生不安和恐懼感。③靜吸復(fù)合麻醉術(shù)后躁動(dòng)的發(fā)生率較全憑靜脈麻醉高，由于吸人術(shù)后殘余及有一定的中樞興奮作用，建議手術(shù)結(jié)束前半小時(shí)停止吸入。④術(shù)后躁動(dòng)者男性明顯多于女性，可能為男女對(duì)疼痛等不良刺激的耐受程度的差別所致。

3.6 術(shù)后惡心嘔吐的分析及處理。五官科、腹腔鏡手術(shù)后以及術(shù)中大量使用阿片類藥物時(shí)容易出現(xiàn)術(shù)后惡心嘔吐。

3.7 術(shù)后蘇醒延遲的分析及處理 ①老年人、嬰幼兒及營(yíng)養(yǎng)不良和低溫等患者對(duì)的需求量減少，本文蘇醒延遲的患者有8例是高齡患者。對(duì)此類患者需注意手術(shù)麻醉中把握藥量，術(shù)畢耐心觀察不主張使用催醒藥耐心待其平穩(wěn)渡過(guò)麻醉恢復(fù)期。②其次蘇醒延遲常見(jiàn)的原因是過(guò)量，其中較常見(jiàn)的是用大量物來(lái)加深麻醉，以處理術(shù)中高血壓。以往全麻是以靜吸復(fù)合麻醉為主，而且術(shù)中使用長(zhǎng)效的吸入及阿片類藥物易引起術(shù)后蘇醒延遲，但目前全憑靜脈麻醉和超短效的吸入七氟烷及超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片類藥物和瑞芬太尼的應(yīng)用，全麻患者很少因?yàn)槁樽磉^(guò)深造成蘇醒延遲。③低蛋白血癥可能通過(guò)減少巴比妥類運(yùn)輸入肝臟而延長(zhǎng)其麻醉時(shí)間。④肝代謝功能降低與麻醉蘇醒延遲有關(guān)，此類患者麻醉中用藥量應(yīng)酌減。⑤手術(shù)中和術(shù)后較長(zhǎng)時(shí)間腦灌注減少也可引起蘇醒延遲，因此術(shù)中麻醉管理謹(jǐn)慎長(zhǎng)時(shí)間低血壓狀態(tài)。⑥其他引起蘇醒延遲的代謝原因：低血糖、高滲性高糖性非酮癥昏迷、電解質(zhì)或酸堿失衡如稀釋性低鈉血癥等。本文有1例患者經(jīng)尿道前列腺手術(shù)后發(fā)生稀釋性低鈉血癥造成術(shù)后麻醉蘇醒延遲，給予高滲氯化鈉靜滴及速尿靜注，1小時(shí)后Ramsay 評(píng)分為2分。對(duì)此類患者術(shù)中應(yīng)監(jiān)測(cè)血糖、電解質(zhì)的變化并對(duì)其做相應(yīng)處理。

篇（9）

一、證券市場(chǎng)國(guó)際化的基本內(nèi)涵

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指消除證券市場(chǎng)交易雙方的國(guó)籍界限，在法律范圍內(nèi)允許交易雙方在本國(guó)或國(guó)際證券市場(chǎng)中自由參與證券市場(chǎng)各種上市證券的交易活動(dòng)，使以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國(guó)際自由化。是一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在國(guó)際范圍的延伸。從選取的對(duì)象來(lái)看，證券市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)容在一般理解中可分為：

1.證券市場(chǎng)的國(guó)際化

證券市場(chǎng)的國(guó)際化內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：證券經(jīng)營(yíng)者的國(guó)際化、投資主體的國(guó)際化、金融種類的國(guó)際化以及金融體系和金融制度的國(guó)際化。

2.籌資主體的國(guó)際化

即本國(guó)各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內(nèi)在國(guó)外證券市場(chǎng)籌得資金，外國(guó)籌資者也同樣被允許進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行籌集資金的活動(dòng)。與國(guó)際資本流動(dòng)相伴隨的技術(shù)知識(shí)的轉(zhuǎn)移、有形資本形成、人力資源開(kāi)發(fā)、以及對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展和市場(chǎng)的開(kāi)拓，為發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重大的推動(dòng)作業(yè)。

3.金融創(chuàng)新的國(guó)際化

開(kāi)放證券市場(chǎng)為證券機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)提供舞臺(tái)，在管理的同時(shí)還可以為本國(guó)證券市場(chǎng)提供國(guó)際發(fā)展空間。不僅提高了發(fā)展中國(guó)家金融服務(wù)質(zhì)量，還降低了籌資成本，推動(dòng)了證券業(yè)的發(fā)展。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的條件

（一）物質(zhì)條件

加入WTO以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，開(kāi)放步伐明顯加快、證券業(yè)電子化程度初具規(guī)模。證券市投資、外貿(mào)及金融體制等方面的改革也開(kāi)始顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也逐步建立和完善。預(yù)計(jì)今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將以較快的速度增加，與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系會(huì)越來(lái)越密切。實(shí)行改革開(kāi)放，轉(zhuǎn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展打下了關(guān)鍵基礎(chǔ)；以利益為主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，也為證券市場(chǎng)的快速發(fā)展提供了客觀條件；政府大力促證券市場(chǎng)的發(fā)展，使中國(guó)證券業(yè)走向國(guó)際有了堅(jiān)強(qiáng)的后盾。同時(shí)，我國(guó)國(guó)內(nèi)初步形成的金融機(jī)構(gòu)之間的信息網(wǎng)絡(luò)也使得國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在信息溝通方面有著密切的聯(lián)系，這是我國(guó)開(kāi)放證券市場(chǎng)所需要的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)。

（二）組織條件

海外金融機(jī)構(gòu)也在我國(guó)金融市場(chǎng)不斷設(shè)立外資銀行，這無(wú)疑為我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化準(zhǔn)備了有利條件。我國(guó)工行、中行、中信、交行等金融機(jī)構(gòu)都先后成立了跨國(guó)分支機(jī)構(gòu)，積極地參與各種國(guó)際上的金融活動(dòng)。外資銀行的介入以及我國(guó)銀行設(shè)立的海外機(jī)構(gòu)為我國(guó)今后開(kāi)放證券市場(chǎng)起到了很好的促進(jìn)作用。

（三）我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必要性

證券市場(chǎng)國(guó)際化可以在世界范圍內(nèi)有效配置資金，如為資金稀缺者引進(jìn)資金，為投資者提供投資場(chǎng)所和對(duì)象，可以在促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)推進(jìn)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的繁榮。

英國(guó)是證券市場(chǎng)國(guó)際化最早的國(guó)家，倫敦證券市場(chǎng)的開(kāi)放為工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。二戰(zhàn)期間，美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化為美國(guó)引進(jìn)了大量的歐洲資本，有力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。80年代新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也通過(guò)證券市場(chǎng)獲得了充足的國(guó)際資本，使得經(jīng)濟(jì)迅速崛起。

證券市場(chǎng)國(guó)際化，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用：（1）引進(jìn)國(guó)際證券市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加速我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程。（2）深化國(guó)有企業(yè)改革，加快推進(jìn)金融體制改革。（3）進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)內(nèi)資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)變革相適應(yīng)的前提下，只有不斷創(chuàng)造條件開(kāi)放證券市場(chǎng)，積極向國(guó)際證券市場(chǎng)靠攏，才能加快國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。

（四）我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化取得了一定的成績(jī)，但它仍然是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)。明確我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際范圍內(nèi)的地位，研究進(jìn)入開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的程度與進(jìn)程，是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化順利發(fā)展的前提。

第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場(chǎng)的高速擴(kuò)容和發(fā)展，使我們明顯地感受到市場(chǎng)的籌資功能。國(guó)有企業(yè)通過(guò)改變機(jī)制建立國(guó)家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時(shí)間內(nèi)得到的大量來(lái)自于國(guó)家財(cái)政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發(fā)行股票僅僅當(dāng)作籌資或者是解決困難的手段，轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現(xiàn)象來(lái)謀取資金。散戶投資者構(gòu)成了我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體的絕大部分，目前我國(guó)證券投資市場(chǎng)上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國(guó)證券市場(chǎng)特殊性的影響，例如投資結(jié)構(gòu)、投資方式等各方面的問(wèn)題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動(dòng)搖，會(huì)產(chǎn)生很多不利的投資理念。

第二，上市公司質(zhì)量不佳。上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)情況直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常發(fā)展。如果上市公司所發(fā)行的股票無(wú)人問(wèn)津，證券交易就不能活躍。目前，我國(guó)一些上市公司運(yùn)轉(zhuǎn)情況不佳可歸結(jié)于以下因素：上市動(dòng)機(jī)不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來(lái)“圈錢”。還有一些公司，由于沒(méi)有良好的業(yè)績(jī)支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制障礙。我國(guó)政策、法規(guī)、制度還很不健全。一是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)存在著影響，以政策規(guī)范市場(chǎng)的現(xiàn)象仍然存在；二是行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定等，都有很強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。三是我國(guó)的股份制不規(guī)范，會(huì)計(jì)、法律環(huán)境、資產(chǎn)評(píng)估、稅收制度等方面與國(guó)際資本市場(chǎng)不匹配，我國(guó)還需要完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。

第四，泡沫經(jīng)濟(jì)的影響仍然存在。中國(guó)的證券市場(chǎng)還處在初級(jí)發(fā)展階段，僅股票市場(chǎng)己多次出現(xiàn)違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風(fēng)波的潛因。并且，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，企業(yè)產(chǎn)品缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)國(guó)外的依賴性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就會(huì)變得脆弱，亞洲金融危機(jī)就是一個(gè)實(shí)例。

證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放是大勢(shì)所趨，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。但我們應(yīng)該意識(shí)到，不顧國(guó)情，盲目地過(guò)快過(guò)早地開(kāi)放證券市場(chǎng)，危害是巨大的。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的路徑

（一）采取逐步開(kāi)放政策

以國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)條件為基礎(chǔ)，適當(dāng)?shù)拇_定證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度，同時(shí)要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業(yè)發(fā)展水平和證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度相協(xié)調(diào)。我國(guó)證券市場(chǎng)要規(guī)范發(fā)行與交易制度和市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管并使之符合國(guó)際慣例。確定與證券市場(chǎng)的開(kāi)放相關(guān)的金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展現(xiàn)狀良好，市場(chǎng)條件成熟。

開(kāi)放必須謹(jǐn)慎行事。1997年的東南亞金融危機(jī)告訴我們，缺乏對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和下，盲目開(kāi)放證券市場(chǎng)，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)體系將不可避免的遭受打擊。

（二）把市盈率保持在一個(gè)合理適中的水平

一個(gè)國(guó)家的市盈率水平過(guò)高或者過(guò)低都說(shuō)明這個(gè)國(guó)家的股市存在問(wèn)題，例如，如果過(guò)高，則說(shuō)明該國(guó)股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內(nèi)投資者“勾結(jié)”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國(guó)的股市會(huì)產(chǎn)生很高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。而市盈率過(guò)低更不是好現(xiàn)象，企業(yè)盈利能力不變的前提下，市盈率過(guò)低也就代表著股價(jià)過(guò)低，股市可能會(huì)進(jìn)入低迷的熊市，這也說(shuō)明對(duì)股票的成長(zhǎng)產(chǎn)生很大不利。所以必須要進(jìn)行綜合分析，不能使得市盈率過(guò)高也不能過(guò)低，更不能產(chǎn)生經(jīng)常性的變動(dòng)，要使一國(guó)的市盈率保持在一個(gè)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)?shù)乃缴?，避免證券市場(chǎng)國(guó)際化后帶來(lái)股市震蕩。

（三）夯實(shí)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)

在繼續(xù)完善證券市場(chǎng)的同時(shí)，大力發(fā)展國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的基礎(chǔ)和前提，也是抵御國(guó)際資本沖擊的重要保證。引進(jìn)多方面市場(chǎng)參與者，建立創(chuàng)業(yè)板場(chǎng)外交易市場(chǎng)以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，為不同融資企業(yè)和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)拓寬證券市場(chǎng)融資渠道；推出金融衍生產(chǎn)品，繼續(xù)發(fā)展衍生品市場(chǎng)，保證不同的投資者可以投資和規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，完善市場(chǎng)體系，改進(jìn)金融監(jiān)管體制

一個(gè)完善而有效的監(jiān)管體系一般包括三個(gè)層次，即宏觀、中觀、微觀三種監(jiān)管機(jī)制。中國(guó)證券市場(chǎng)管理體制仍存在諸多問(wèn)題。證券市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展需要進(jìn)一步完善金融，證券分業(yè)管理體制，建立集中的市場(chǎng)體系和監(jiān)管體制。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和地方證券監(jiān)管部門集中力量參加監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)察職能，規(guī)范市場(chǎng)行為。同時(shí)，增強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作，監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱，強(qiáng)化對(duì)境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)

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[4]王春峰.金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理[M].天津大學(xué)出版社,200l.

篇（10）

國(guó)家證券監(jiān)管是政治、經(jīng)濟(jì)、及證券市場(chǎng)的發(fā)育程度共同決定的。不同的地區(qū)由于證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程不一樣，所形成的市場(chǎng)監(jiān)管體制有著些許的不同，但是將其主要的特征總結(jié)一下可以選出三個(gè)具有代表性的地區(qū)，美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)。我們以這三個(gè)國(guó)家為例來(lái)對(duì)不同的證券監(jiān)管模式進(jìn)行分析。

一、集中監(jiān)管型證券市場(chǎng)

這種監(jiān)管體制是典型的美國(guó)式管理方式，通過(guò)設(shè)置證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并對(duì)其進(jìn)行唯一授權(quán)，對(duì)國(guó)家的所有證券市場(chǎng)都有絕對(duì)的管理權(quán)以保證所有地區(qū)證券交易的統(tǒng)一性和規(guī)范性。要建立起類似于美國(guó)的證券市場(chǎng)，需要具有完備的立法系統(tǒng)。美國(guó)法律形成也是經(jīng)過(guò)構(gòu)建基本框架，進(jìn)而完善填充的過(guò)程的。從一開(kāi)始的《聯(lián)邦證券法》和《證券交易法》這樣的證券交易的基礎(chǔ)性法規(guī)文件，到后來(lái)根據(jù)國(guó)情和每個(gè)州的情況制定的各種配套法規(guī)，如《信托契約法》。［1］這種集中監(jiān)管需要完善的法律框架來(lái)保證證券交易全方位的規(guī)范，對(duì)于立法系統(tǒng)有很高的要求。美國(guó)證券法律體系的構(gòu)建有聯(lián)邦政府的立法部門推出的基本法律準(zhǔn)則，各州政府補(bǔ)充的法律法規(guī)以及證券交易所協(xié)商共同遵循的章程。這種由三方面一起建立的法律體系就是支持美國(guó)式集中管理的三重立法監(jiān)管體系。完善的法律章程使得證券交易能夠在市場(chǎng)相對(duì)自由的條件下保證監(jiān)督的有效性，促使交易參與者自覺(jué)遵守相關(guān)規(guī)范。

二、自律監(jiān)管型證券市場(chǎng)

對(duì)嚴(yán)格的法律法規(guī)規(guī)范的美國(guó)式證券監(jiān)管方式不同的是以英國(guó)為典型的證券體系，其更加要求行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行的自我約束，國(guó)家在進(jìn)行必要的相關(guān)法律制定之后基本不參與證券交易的管理，其監(jiān)管組織主要是一個(gè)私人公司性質(zhì)的半官方機(jī)構(gòu)，為貿(mào)工部下屬的對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的直接管理者，并與其下的一系列證券自律組織形成英國(guó)的三級(jí)監(jiān)管體制。英國(guó)證券的發(fā)展歷史是從咖啡館內(nèi)開(kāi)始的，所以其交易自發(fā)性的特點(diǎn)一直存在于證券交易活動(dòng)中，后來(lái)國(guó)家通過(guò)法律的制定來(lái)將這種自發(fā)性轉(zhuǎn)變?yōu)橛薪M織的自律性特點(diǎn)，并對(duì)于那些分散的小型交易所進(jìn)行集中整合，建立起當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的倫敦交易所。1988年的《財(cái)務(wù)服務(wù)法》，將證券交易所的自我管制責(zé)任以法定形式加以確定。進(jìn)一步將這種參與者自我管制的方式給予法律保護(hù)，形成在國(guó)家立法指導(dǎo)下的市場(chǎng)自主監(jiān)管體系。而后英國(guó)出臺(tái)的各種法律在次基礎(chǔ)上不斷促使自律監(jiān)管型證券市場(chǎng)走向成熟。

三、中間監(jiān)管型證券市場(chǎng)

中間監(jiān)管型是受到以上兩種監(jiān)管方式的共同影響下形成的，這種方式對(duì)于法律體系的構(gòu)建以及參與者自我的管理都有著很高的要求。其法律法規(guī)大都收編于《商法》之中，可以說(shuō)中間監(jiān)管型證券市場(chǎng)是建立在商法體系基礎(chǔ)上的。中間監(jiān)管型在歐洲較為普遍，法國(guó)的《證券交易法》就是其對(duì)證券交易進(jìn)行法規(guī)調(diào)整建立起中間監(jiān)管型證券市場(chǎng)的代表。這種把證券交易作為商業(yè)行為的方式，國(guó)家只為證券交易提供基礎(chǔ)性的法律規(guī)定，具有統(tǒng)籌作用，但是缺少對(duì)于交易具體細(xì)節(jié)的綜合性法規(guī)，并且政府只使用監(jiān)督只能，不對(duì)具體的活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。德國(guó)是少數(shù)幾個(gè)為證券活動(dòng)專門立法的中間型市場(chǎng)國(guó)家，但也是到1970年受到美國(guó)證券市場(chǎng)影響之后才開(kāi)始為證券立法的，市場(chǎng)自律性依舊在交易活動(dòng)中起到重要作用。雖然在1994年德國(guó)頒布了《有價(jià)證券交易法》成為證券活動(dòng)需要遵守的基本章程，可是其法律性質(zhì)還是沒(méi)有擺脫商法的影響。

四、對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的啟示

我國(guó)證券行業(yè)相比于國(guó)外發(fā)展要晚，無(wú)論是法律框架的構(gòu)建還是市場(chǎng)自律意識(shí)的培養(yǎng)都不夠完善。證券市場(chǎng)還存在很多欺詐、虛假的信息，國(guó)家對(duì)于證券交易的監(jiān)管還不到位。對(duì)比以上三種監(jiān)管方式，我國(guó)的證券市場(chǎng)還需要進(jìn)行一些改善。(一)首先要完善我國(guó)的法律體系構(gòu)建，無(wú)論是哪一種典型的證券市場(chǎng)監(jiān)管方式都需要一定的法律的基礎(chǔ)。在我國(guó)現(xiàn)階段從業(yè)人員和參與人員的素質(zhì)并不足以支持自律型市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，我們應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國(guó)在國(guó)內(nèi)構(gòu)建完善的立法體系，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行全方位的規(guī)范。(二)無(wú)論是哪一個(gè)行業(yè)的發(fā)展都需要提高從業(yè)人員的素質(zhì)，證券市場(chǎng)的自由發(fā)展對(duì)參與人員的素質(zhì)有更高的要求。尤其是我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，采用政府與市場(chǎng)雙重作用的指導(dǎo)手段，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的構(gòu)建不會(huì)是集中式的，也不會(huì)是自律式的，而是中間型市場(chǎng)。從單一的集中型管理體制向中間型管理體制轉(zhuǎn)變，［2］這就要加強(qiáng)行業(yè)管理的創(chuàng)新，充分發(fā)揮我國(guó)市場(chǎng)中的各種優(yōu)勢(shì)。(三)在監(jiān)管中可以適當(dāng)加入現(xiàn)代化技術(shù)。通過(guò)電子信息技術(shù)對(duì)交易工過(guò)程實(shí)行更加方便快捷的監(jiān)督，對(duì)交易信息實(shí)行保護(hù)，同時(shí)也便于在全國(guó)范圍內(nèi)建立起證券活動(dòng)的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。

［參考文獻(xiàn)］

篇（11）

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性

東亞金融危機(jī)過(guò)后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來(lái)并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過(guò)股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來(lái)判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見(jiàn)表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。

2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見(jiàn)表2)。

3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問(wèn)題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無(wú)合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說(shuō)明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來(lái)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒(méi)什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過(guò)布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來(lái)說(shuō)，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。

4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過(guò)去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來(lái)越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過(guò)使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無(wú)法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開(kāi)放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過(guò)，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開(kāi)放。CAFTA金融業(yè)的相互開(kāi)放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過(guò)對(duì)基本面意見(jiàn)不同的投資者的活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過(guò)程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來(lái)西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來(lái)加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開(kāi)始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開(kāi)發(fā)廣泛的投資者。開(kāi)發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過(guò)將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。