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篇（1）

中圖分類號：D412.67 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是通過分離現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)解決創(chuàng)始人和投資者潛在矛盾的有效手段，簡單的說，就是少數(shù)人（主要是創(chuàng)始人）的投票權(quán)大于其股權(quán)的結(jié)構(gòu)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通股被設(shè)計為兩種不同的系列或者說是種類，通常稱為優(yōu)級股與一般股。優(yōu)級股通常掌握在企業(yè)內(nèi)部管理層特別是企業(yè)的創(chuàng)始人手中，與“一股一權(quán)”不同，優(yōu)級股給予了這些特定股東大量控制權(quán)，以此達(dá)到對創(chuàng)始人實際控制權(quán)的保護(hù)。

在一個單元股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，控制權(quán)與所持有的股份是相對應(yīng)的，股東一般通過持有股份的多少來體現(xiàn)其對企業(yè)的控制力。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，優(yōu)級股每股所擁有的投票權(quán)大于其所持有的股份，而一般股即使是擁有大量股權(quán)，其實際的控制權(quán)也是微弱的，因此在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)是集中在少數(shù)人手中的。舉例來說，谷歌和Facebook均采用了這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，對外發(fā)行的A類股票（一般股）每股只有一個投票權(quán)，而管理層手中的B類股票（優(yōu)級股）每股則有十個投票權(quán)。在Facebook的IPO之后，扎克伯格擁有公司18%的股份，但卻擁有高達(dá)57%的投票權(quán)。在谷歌公司創(chuàng)始人布林和佩奇僅有該公司21.5%普通股的情況下，他們可以行使73%的投票權(quán)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因，或者說人們選擇這種股權(quán)架構(gòu)的理由，歸納起來主要有：控制人謀取個人福利、防止惡意收購、有利于公司的長期發(fā)展。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)集中在管理層，投資者幾乎不能對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，也就是說公司管理層可以自由做出任何決定而不受投資者意見的束縛，這就為控制人謀取個人福利提供了有利條件。采用該種股權(quán)結(jié)構(gòu)可防止惡意收購是由很多學(xué)者指出的，其中Jarrell和Poulsen對美國1976到1987年間94個雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司研究表明，收購雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的公開聲明會導(dǎo)致股價顯著下降。而對于有上市打算的公司來說，不斷的融資雖然會稀釋創(chuàng)始人的持股比例，但因其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的控制權(quán)相對集中，故可在一定程度上有效防止因過分稀釋股權(quán)最終被惡意收購的局面，當(dāng)然這種保證并不絕對。

另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司的長期發(fā)展。投資者一般來說都是短視的，他們關(guān)注的通常是企業(yè)能夠帶來的短期利益，而管理層對公司的長期計劃可能與投資者的短期利益訴求相背，這時雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使管理層免受投資人的壓力，專心企業(yè)長期管理，不用在意短期股價波動，從而有利于公司的長期發(fā)展。

此外，本文認(rèn)為，管理層的管理能力也是人們選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一項重要影響因素。因投票權(quán)的集中制，管理層的決策與管理能力對公司影響至關(guān)重大，能否考慮周全，成功帶領(lǐng)公司抵御各種風(fēng)險是其管理能力的核心，這也構(gòu)成一些杰出管理團隊選擇該股權(quán)架構(gòu)的原因。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，人們的態(tài)度可謂褒貶不一。投票權(quán)的集中一方面有利于提高公司的運行效率，防止惡意收購，有利于公司的長期發(fā)展，但另一方面，大部分的表決權(quán)由少數(shù)人掌握又會引發(fā)一系列的管理問題。主要的管理問題有以下三點：第一，投資者幾乎不能影響企業(yè)管理層及其決策，使得監(jiān)督形同虛設(shè)，一旦公司運作出現(xiàn)問題，股東們除了拋售自己的股票別無選擇。而且經(jīng)理層的在職消費問題在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)下也很嚴(yán)峻，他們會利用職位便利浪費大量現(xiàn)金流，追求個人利益最大化而不是股東利益最大化。第二，投資者們之所以會接受這看似不平等的條約，是因為他們沒有太多的選擇，對可能的盈利機會都很看重，可是一旦業(yè)績變差，投資者大量拋售，企業(yè)能否順利地維持下去也是一個問題。第三，控制權(quán)的高度集中會產(chǎn)生“一言堂”的現(xiàn)象，不能集思廣益，創(chuàng)始人牢牢把控公司，也許會抑制公司的發(fā)展。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展前景

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點和缺點都是很明顯的，是否選擇采用取決于對利弊的權(quán)衡，以及本企業(yè)自身的特點和發(fā)展階段。本文認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在未來是有發(fā)展空間的，從近年來不斷成功的公司范例中已經(jīng)表明了對這種結(jié)構(gòu)的認(rèn)可。盡管這種股權(quán)架構(gòu)存在很多弊端，但相信隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善和管理透明度的增加，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理問題會在一定程度上得到解決。

參考文獻(xiàn)：

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1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國家股是指有權(quán)代表國家的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。

2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計安排

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設(shè)計安排:

（1）風(fēng)險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數(shù)個人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風(fēng)險大。

（2）穩(wěn)定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風(fēng)險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導(dǎo)致股票市場缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類型的優(yōu)點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨特的效率與效益。

3 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個方面：

（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。

（2）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優(yōu)勢，不過在已經(jīng)上市的公司中其比例已從 1992 年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數(shù)由 28.50 億股上升到 1473.92 億股，2000 年的規(guī)模是 1992 年的 51.72 倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國有股實現(xiàn)了退出。國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對稱反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所 2000 年的一項調(diào)查表明，上市公司的董事會超過 50%的董事是由一個大股東委派，且有超過 50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時難以發(fā)表意見，而成為“花瓶董事”。

（4）國有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現(xiàn)在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態(tài)：在經(jīng)濟上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強控制狀態(tài)。

（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護(hù)中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。

4 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問題

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構(gòu)，卻沒有發(fā)揮這些機構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:

（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會、擔(dān)任董事、并占有董事會中的多數(shù)席位實現(xiàn)的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對公司董事會的控制。

（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。

5 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

5.1 減持國有股

國有股減持的方式可以采用回購、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場外拍賣、國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進(jìn)行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導(dǎo)致其對公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2 大力發(fā)展機構(gòu)投資者

機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。機構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機風(fēng)氣。其次，機構(gòu)投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項目的投資前景。機構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機構(gòu)投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進(jìn)行股票投資的機構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等我國政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類機構(gòu)，如引進(jìn)保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機構(gòu)行為，加強監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構(gòu)投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構(gòu)設(shè)立時加強政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專項發(fā)展的機構(gòu)，以確保機構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對公司治理的作用。③機構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對機構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。

參考文獻(xiàn)

［1］劉玉冰，梅研. 淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］. 當(dāng)代經(jīng)理人，2005,（1）.

［2］朱偉.淺談我國股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.大經(jīng)貿(mào)，2006,（1）.

篇（3）

1股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國家股是指有權(quán)代表國家的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內(nèi)部職工以個人合法財產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。

2股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計安排

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設(shè)計安排:

（1）風(fēng)險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數(shù)個人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風(fēng)險大。

（2）穩(wěn)定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風(fēng)險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導(dǎo)致股票市場缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類型的優(yōu)點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨特的效率與效益。

3我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個方面：

（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。

（2）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優(yōu)勢，不過在已經(jīng)上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數(shù)由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規(guī)模是1992年的51.72倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國有股實現(xiàn)了退出。國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對稱反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所2000年的一項調(diào)查表明，上市公司的董事會超過50%的董事是由一個大股東委派，且有超過50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時難以發(fā)表意見，而成為“花瓶董事”。

（4）國有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現(xiàn)在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態(tài)：在經(jīng)濟上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強控制狀態(tài)。

（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護(hù)中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。

4我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問題

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構(gòu)，卻沒有發(fā)揮這些機構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:

（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會、擔(dān)任董事、并占有董事會中的多數(shù)席位實現(xiàn)的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對公司董事會的控制。

（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。

5優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

5.1減持國有股

國有股減持的方式可以采用回購、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場外拍賣、國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進(jìn)行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導(dǎo)致其對公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2大力發(fā)展機構(gòu)投資者

機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。機構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機風(fēng)氣。其次，機構(gòu)投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項目的投資前景。機構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機構(gòu)投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進(jìn)行股票投資的機構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等我國政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類機構(gòu)，如引進(jìn)保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機構(gòu)行為，加強監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構(gòu)投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構(gòu)設(shè)立時加強政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專項發(fā)展的機構(gòu)，以確保機構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對公司治理的作用。③機構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對機構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。

參考文獻(xiàn)

［1］劉玉冰，梅研.淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.當(dāng)代經(jīng)理人，2005,（1）.

［2］朱偉.淺談我國股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.大經(jīng)貿(mào)，2006,（1）.

篇（4）

［中圖分類號］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］B ［文章編號］1002-2880(2011)06-0110-02

一、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)演變歷程及影響

20世紀(jì)80年代末到90年代初，我國公司制度實行股份制改革以來，在各級政府及部門積極參與和推動下，證券市場逐步形成并進(jìn)入了有序發(fā)展階段，隨著深圳和上海兩家證券交易所的批準(zhǔn)建立，我國證券交易市場正式形成并迅速繁榮起來。從另一個角度看，我國對股權(quán)改革的重點應(yīng)該摒棄以往只單純或過多關(guān)注股價的漲落現(xiàn)象轉(zhuǎn)向注重隱藏在股票背后的各種權(quán)利的確立和完善等理性問題。根據(jù)我國具體公司股權(quán)性質(zhì)分置情況可以看出，我國上市公司總股本分為國有股、法人股和社會公眾股，并且只有社會公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅為30%多。這是由于我國尚處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的轉(zhuǎn)軌期的性質(zhì)所決定的。證券市場是脫胎于傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟，伴隨著國有企業(yè)改革發(fā)展起來的?；趯衅髽I(yè)上市后國家仍然保持對企業(yè)的控制權(quán)的現(xiàn)實，我國在設(shè)計股權(quán)時特意設(shè)置了具有中國傳統(tǒng)特色的非流通股。其根本原因是國家要維護(hù)社會主義的市場經(jīng)濟性質(zhì)，在涉及到國有企業(yè)改制的問題上有一定的保留，所以我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類比國外股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。

二、國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢

英美分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，股票在市場上高度流轉(zhuǎn)，基于股東“用腳投票”的強制力強化了股份公司外部監(jiān)督，股價的高低變動會影響公司的總市值。英美國家有成熟的經(jīng)理人市場，優(yōu)勝劣汰的競爭規(guī)則促使經(jīng)理人員努力工作，維護(hù)本公司利益以及努力增加公司財富，否則將承擔(dān)不利后果。因此內(nèi)部人控制所帶來的成本大大降低。同時，高度流動性使得資本市場的接管機制發(fā)揮得更加充分有效，收購兼并或敵意收購可能會使股份公司的控股股東有壓力和動力去改善公司的經(jīng)營管理。第二，股權(quán)的高度分散性導(dǎo)致了單個股東的持股比例很低，在進(jìn)行成本效益分析之后選擇了利益較大者的“便車”，而缺乏積極性去監(jiān)督公司的經(jīng)營者及管理層。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散化導(dǎo)致人的逆向選擇和道德風(fēng)險系數(shù)加大，成本上升，易形成經(jīng)營者控制型的內(nèi)部人控制而侵蝕公司利益，這也是公司治理結(jié)構(gòu)中心從股東會到董事會再到管理層的表現(xiàn)。因而英美國家根據(jù)司法實踐建立獨立董事和執(zhí)行董事制度，更加有效地防止在股東監(jiān)督和內(nèi)部約束力較弱的情況下，降低人的道德風(fēng)險系數(shù)。

德日股權(quán)結(jié)構(gòu)。大陸法系國家的典型代表德國和日本。德國主要通過銀行享有的分散股東投票權(quán)，成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中具有雙重身份：一是公司的債權(quán)人，二是通過持有公司股份、投票權(quán)成為公司的股東。處于債權(quán)人的地位，銀行為了保證債權(quán)的實現(xiàn)，更加關(guān)注公司的盈利能力，對經(jīng)營管理層監(jiān)督為剛性約束，同時也降低了公司破產(chǎn)風(fēng)險。相反，控制權(quán)的高度集中導(dǎo)致了上市公司股票在市場流通領(lǐng)域較少，流動性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻礙了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和外部監(jiān)督的弱化。

日本公司的主要股東是銀行和公司法人，二者交叉持股為其根本特征，其主要目的是為了控制證券，防止公司被收購和吞并。其優(yōu)勢在于保證了公司經(jīng)營的長期穩(wěn)定性，避免了外部市場不穩(wěn)定因素變化的影響。另外，日本的商業(yè)銀行不僅是公司的大股東，而且是公司的最大貸款者，類型與德國股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相似。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分析

英美國家單獨的金融機構(gòu)持有一個公司的股票比率都比較低，在進(jìn)行成本考核后對于股東權(quán)利的行使和監(jiān)督職能往往以消極為主。然而日、德兩國公司股東中的核心股東——商業(yè)銀行具有行使股東監(jiān)控權(quán)力的動力和能力。由于銀行是公司的主要放款人，為了貸款的安全性和有效性，銀行必然會積極調(diào)查獲取并及時掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的有關(guān)信息，并對其貸款進(jìn)行“事前”、“事中”和“事后”監(jiān)督。所以，在公司所有股東中，商業(yè)銀行作為股份的集中持有者行使股東監(jiān)控的成本是最低的。另外，銀行還掌握著信貸控制市場，因而它完全有履行股東對公司經(jīng)理和公司重大活動實行監(jiān)控的能力，這亦是銀行作為債權(quán)人監(jiān)督能力的體現(xiàn)。

四、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股比例份額較小。我國上市公司股票基本分為國家股、法人股以及社會公眾股。國家股和法人股為非流通股，限制了股票市場的流通性，直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)問題的產(chǎn)生。國有股一股獨大，利用信息優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、市場優(yōu)勢侵蝕中小股東利益，利用地位獨斷性與行業(yè)專業(yè)性與民爭利；國有股東“缺位”造成“內(nèi)部人控制”，削弱了國家對企業(yè)的監(jiān)控能力。

第二，法人股、中小個人股分散，資產(chǎn)重組受阻，加重個股投機。由于我國法人股、中小個人股分散，使得單個法人股股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中往往不起作用。大股東內(nèi)部控制趨勢嚴(yán)重，侵蝕公司利益不乏實例。

第三，占有較大份額的國有股、法人股不流通，股權(quán)呆滯。資本市場流通速度較慢，增值能力較弱，股市封閉運行，市場功能得不到正常發(fā)揮；股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大的非流通股與少的流通股并存的“二重構(gòu)造”，造成流通籌碼不足，易受操縱，資本市場投機風(fēng)險加大。如一些企業(yè)把“上市”作為無需償還本金的融資手段或圈錢手段，“包裝上市”等現(xiàn)象時有發(fā)生。

在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的上市公司中，很多國家股和法人股股東存在主體缺位問題，體現(xiàn)出內(nèi)部人意志的“用手投票”和股東外向型的“用腳投票”兩種截然相反的境遇。此外，由于國有股、法人股股份不允許流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，同時對轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴(yán)格的限制，且最終的轉(zhuǎn)讓必須通過政府機關(guān)審批，諸多程序性因素限制了股份資本的流動和增值。此外，對于流通股東來說，股份份額的比例較小，現(xiàn)行《公司法》規(guī)定在股東查閱權(quán)行使中允許單個股東或者多個股東合計持有1%以上的份額才可以提請行使查閱權(quán)。提起派生訴訟有連續(xù)持股的要求，可見流通股股東行使權(quán)利的困難。所以，中小股東不能有效發(fā)揮應(yīng)有的作用往往選擇“搭便車”。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東權(quán)利的影響

股權(quán)是股東通過對公司出資而享有的權(quán)利，即股東基于公司派發(fā)的股票所享有的權(quán)利。股東大會為權(quán)力機關(guān)。股東的出資狀況直接影響在公司治理結(jié)構(gòu)中作用發(fā)揮的程度。股東通過對法人財產(chǎn)權(quán)的監(jiān)督，以及行使法律規(guī)定或者章程約定的權(quán)利實現(xiàn)其經(jīng)濟利益的最大化。僅就法律規(guī)定的，股東行使什么樣的權(quán)利，怎樣行使權(quán)利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股權(quán)配置的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。有學(xué)者論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營激勵、收購兼并、權(quán)競爭及監(jiān)督機制等公司治理機制之間的相關(guān)關(guān)系。具體表現(xiàn)為：首先，股東持股比重影響股權(quán)的行使。其次，持股比重決定了股東行使權(quán)利后的獲益份額和公司剩余資產(chǎn)分配額。股東的盈余分配請求權(quán)和剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)是根據(jù)其持股份額來決定的，即使小股東積極地行使了權(quán)利，并為維護(hù)公司效益付出了努力，但在最終分配時，其獲得的利益并不會因此而增加。第三，持股比重決定了股東的行為能力。第四，持股比重決定了股東的權(quán)利行使成本。對于大股東來講，一則行為能力較強，二則獲益份額較大。因此，在同樣的努力程度下，大股東所付出的成本要比小股東少得多，可見，持股比重是決定股東行為因素的重要因素。但是，過度控股又會影響法人治理結(jié)構(gòu)的效率?？梢?，要想最大程度地提高法人治理結(jié)構(gòu)的效率，就必須使所有股東都適度地行使權(quán)利，而這就對安排好各位股東的持股比重提出了要求，即要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

六、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策措施

1.我國所實行的社會主義市場經(jīng)濟體制的資本市場尚未完善，政府的主要經(jīng)濟職能已由計劃經(jīng)濟時代的資源配置轉(zhuǎn)為提供公共服務(wù)產(chǎn)品，仍需加強宏觀調(diào)控以彌補市場作為資源配置方式的先天不足。公有制企業(yè)應(yīng)當(dāng)參與市場經(jīng)濟不能進(jìn)入或不宜進(jìn)入的領(lǐng)域，如安全性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、公眾性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、壟斷性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域，在這三個領(lǐng)域中從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上必須維持國有股的絕對控股地位。在保證國有股絕對控股地位的同時，有效放開法人股的市場流通限制，進(jìn)一步分散股權(quán)集中程度，促進(jìn)股權(quán)資本的流通，從而發(fā)揮外向型監(jiān)督“用腳投票”的實質(zhì)效力，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。

2.在關(guān)系國計民生的領(lǐng)域中，政府有必要控制少數(shù)大型企業(yè)，采取市場化投資的方式進(jìn)行控股。明確國有股的產(chǎn)權(quán)主體即加強國資委的管理地位，負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)的使用處置、投資等事項，通過國家授權(quán)投資機構(gòu)持有相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)進(jìn)行絕對或相對控股。

3. 國有資本逐步退出普通性競爭行業(yè)。通過國有股權(quán)出讓或股權(quán)換債權(quán)的形式，改變投資主體缺位的狀況，改變國有股絕對控股的格局，培育各種形式的持股主體。股東持股只有在集中與分散適度即效率效益型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有資本不應(yīng)通過參股而實際控股的方式與民爭利，更不能把小團體的利益或者政績觀標(biāo)準(zhǔn)僅限于營利標(biāo)準(zhǔn)。在一般競爭性領(lǐng)域國有股應(yīng)當(dāng)退出，法人股應(yīng)當(dāng)開放其流動性，但要加強上市公司內(nèi)部對于高級管理人員股份的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管，在證券監(jiān)督管理委員會的引導(dǎo)下，積極打擊非法操縱股市行為。法人股的放行會在股權(quán)流動中增加經(jīng)營管理者的壓力，迫使其目標(biāo)與股東目標(biāo)進(jìn)一步迎合。

［參考文獻(xiàn)］

［1］奏鳳萍.后股權(quán)分置時代上市公司治理研究［J］.合作經(jīng)濟與科技，2008(3):40.

篇（5）

隨著北京奧運會和廣州亞運會的召開，中國體育產(chǎn)業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機遇。作為我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)的體育產(chǎn)業(yè)上市公司對市場的反應(yīng)更為敏感和迅捷。對上市公司進(jìn)行研究，有助于我們了解和掌控體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向和影響因素。上市公司業(yè)績的好壞與它的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，從這個意義上講上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了它的治理結(jié)構(gòu)，而公司的治理模式則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)形式。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同決定了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的差異，公司組織結(jié)構(gòu)不同決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終影響企業(yè)的業(yè)績和成長。因此，體育產(chǎn)業(yè)上市公司治理狀況如何不僅直接反映了上市公司的經(jīng)營基礎(chǔ)， 而且對整個體育產(chǎn)業(yè)深化改革和即將上市的體育產(chǎn)業(yè)公司的績效治理有著重要的借鑒意義。

一、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份制企業(yè)的總股本中，具有不同屬性的股份所占總股本的比例以及不同股份相互之間的關(guān)系。

國外對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究有許多成果，Jensen和meckling等認(rèn)為，股權(quán)越分散，公司業(yè)績可能越差。Pedersen和Thomsen以歐洲12個國家435個上市公司為研究對象，研究表明公司股權(quán)集中程度和凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。然而Holderness等人研究認(rèn)為， 基本沒有證據(jù)表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值有影響。主要原因是國外資本市場比較完善，投資者權(quán)益能得到更好的保護(hù)，資本市場效率很高，因而使得股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響不明顯。這與Demsetz等人的研究結(jié)論相符合，他們也認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間沒有顯著的相關(guān)性。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開展了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效研究。葉祥松等人認(rèn)為，由于少數(shù)大股東持有公司的大多數(shù)股權(quán)，中小股東由于持股數(shù)量少，因而在股東大會上行使表決的權(quán)力受限。因此，大股東由于股權(quán)集中，很容易絕對控制或相對控制公司，使股東大會形同虛設(shè)。李善民等人認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營特征之間的關(guān)系也是影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一。但目前國內(nèi)在這方面的許多研究都缺少搭建理論模型的嘗試，使得整體的研究深度不足。而趙正黨等人研究認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計與理論假設(shè)

（一）樣本來源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取上海證券交易所、深圳證券交易所和香港證券交易所體育產(chǎn)業(yè)上市公司。其中滬、深交易所有中體產(chǎn)業(yè)、信隆實業(yè)、旅游、青島雙星、探路者等5家體育產(chǎn)業(yè)上市公司，香港交易所有李寧、安踏體育等2 家體育產(chǎn)業(yè)上市公司。

（二）變量的選擇與定義

被解釋變量：ROE—凈資產(chǎn)收益率。

解釋變量：F1：第一大股東的持股比例；GSP：流通股所占比例；LSP:法人股所占比例；DAR: 資產(chǎn)負(fù)債率。

控制變量：SIZE：上市公司總資產(chǎn)；DAR:上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）研究假設(shè)

1、第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)

在股權(quán)集中的情況下，股東持股比例越高，代表著從事實上掌握公司的控制權(quán)，其利益與公司發(fā)展關(guān)系越密切，有利于公司的管理和經(jīng)營。因此，可以假定，在外部投資者的收益缺乏保護(hù)情況下，如果第一大股東持有公司股本的比例提高有利于公司的經(jīng)營發(fā)展。

2、法人股比例與上市公司經(jīng)營績效正相關(guān)

法人股對企業(yè)而言是比較穩(wěn)定的控股股東，法人股的股權(quán)性質(zhì)決定了其投資動機、投資收益比較穩(wěn)。它的存在可以監(jiān)督和改進(jìn)公司經(jīng)營效率，從而改進(jìn)公司的經(jīng)營績效。因此，我們認(rèn)為，法人穩(wěn)定的持股有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展。

3、流通股比例與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)

由于我國證券市場結(jié)構(gòu)的特殊性，流通股往往被很多中小投資者所持有，持股比較分散且比例較低，中小投資者往往更加關(guān)注買賣價差利益，他們主要以短線投資為主，而公司的長遠(yuǎn)業(yè)績對他們來講不是很重要。從這種意義來說，這些流通股東們既不想關(guān)心公司成長， 也對公司發(fā)展無能為力。因此，我們認(rèn)為流通股持股比例的提高對公司的經(jīng)營績效提升沒有實際意義，并且還可能干擾企業(yè)的成長發(fā)展。所以，可以假設(shè)，流通股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

三、實證分析

本論文采用統(tǒng)計分析和回歸分析方法來檢驗中國體育產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系?；貧w分析采用面板數(shù)據(jù)模型（Panel Data Mode）， 因為面板數(shù)據(jù)模型綜合考慮了數(shù)據(jù)截面和時間序列兩方面的內(nèi)容；同時運用參數(shù)估計方法，使估計結(jié)果更有效。模型形式為：

其中α，β，γ 表示待估參數(shù)， 表示隨機擾動項;it表示第i個公司的t年度數(shù)據(jù)。

公司績效變量一般采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。因為，目前的許多研究用托賓Q值、市盈率和其它財務(wù)指標(biāo)來評價企業(yè)的經(jīng)營績效， 但是由于中國證券市場才剛剛起步，還在不斷地完善，市場還有很大的投機性，所以，用這些指標(biāo)很難全面地衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。為此，我們采用ROE來代替托賓Q值。為了減少其它因素對企業(yè)績效的影響，實際的回歸分析中我們采用經(jīng)過調(diào)整了的凈資產(chǎn)收益率來進(jìn)行分析。

篇（6）

中圖分類號: F830.91

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況,具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強弱的主要指標(biāo)。

1.2 公司治理結(jié)構(gòu)的含義

公司治理結(jié)構(gòu)是一整套控制和管理公司運作的制度安排。狹義地講,就是指在公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下,董事會的功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排;廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵機制、財務(wù)制度、公司發(fā)展戰(zhàn)略等一系列制度設(shè)計。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機制有著十分密切的關(guān)系。一般來說,有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),就會有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ),它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份,導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別,進(jìn)而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響,換句話說,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用;同時,股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響,反過來,股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用。

2 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

2.1 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、股票種類繁多,股票被人為地劃分為國家股、國有法人股、社會法人股、內(nèi)部職工股和社會流通股,而社會流通股又進(jìn)一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價、流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大的差異, 形成了同股不同價、同股不同權(quán)、發(fā)行市場和流通市場彼此分割的狀況

2.2 “一股獨大”或“幾股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重

股權(quán)分置前,在中國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中, 國家股和國有法人股占有相當(dāng)大的比重,處于絕對控股地位,造成的直接結(jié)果是股東大會形同虛設(shè),缺乏對經(jīng)理層的約束機制,監(jiān)事會有名無實。推行股權(quán)分置制度后,這種情況有所改善,但“幾股獨大”的現(xiàn)象同樣十分突出。截至2006年中期,中國百強上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中,其中,前10大股東持股比例占公司總股本80%以上的有36家,持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中,前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

2.3 非流通股本所占比重過大

2005、2006和2007年6月, 非流通股占上市公司總股本的比重分別為61.8%、62.16%和59.68%, 均在60%左右。由于非流通股的比重較大,占總股本比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控權(quán)的轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致破產(chǎn)、兼并等市場退出機制殘缺,股東對企業(yè)行為與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化,“用腳投票”機制無法實現(xiàn)。

3 我國上市公司治理中存在的主要問題

根據(jù)近幾年披露的資料,我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益,甚至掏空上市公司的利潤,具體表現(xiàn)為三個方面:一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金;二是大股東要上市公司為其擔(dān)保;三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤。究其原因,這與我國上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先,過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成,中小股東對國有大股東難以實行有效的制約,也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約,中小股東“用腳投票”,于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次,大批非國有股東由于所占股權(quán)比例太小,缺乏參與公司治理的動力。再次,國有股“所有者虛位”使得國有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利,導(dǎo)致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監(jiān)督和激勵機制,公眾股東又對企業(yè)缺乏直接有效的控制力,對經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成,造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險,無法保證管理層利益與股東價值保持一致,公司治理中的制衡機制失靈,使公司治理難以發(fā)揮效率,其直接后果就是大股東與上市公司在機構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)和業(yè)務(wù)沒有分開,為大股東侵蝕上市公司利益,損害其他股東權(quán)益,通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。第四,公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割,使得公司治理機制無法對大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。這導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在,無法通過收購兼并和權(quán)爭奪來約束管理層,使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力,無需根據(jù)經(jīng)營績效來進(jìn)行決策,經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此,如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

4 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司治理水平

4.1 選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革工作已結(jié)束,我國資本市場全流通時代即將到來。盡管股權(quán)分置改革在制度層面上實現(xiàn)了股份全流通,但制度層面的變革要產(chǎn)生效果還需實踐的考驗,稍有不慎會引發(fā)動蕩,從而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。此外,中國特色證券市場并沒有全流通條件下足夠的成熟經(jīng)驗可供借鑒。因此,在推進(jìn)股份全流通的同時,進(jìn)行技術(shù)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,即選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型,從而提高公司法人治理效率,目前仍然是當(dāng)前證券市場需要解決的重要問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型選擇是在特定的制度安排下進(jìn)行的,因而在不同國家和不同歷史時期具有明顯的差異。我國的股份制改革是在公有制基礎(chǔ)上進(jìn)行的,帶有濃厚的中國特色。因此,研究論證我國現(xiàn)實背景中的合理股權(quán)選擇至關(guān)主要。安美花 在其研究中指出,適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機制、接管和權(quán)競爭的發(fā)揮,并且由于這些治理機制對約束經(jīng)營者,促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響,所以適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司治理效率最大化。

4.2 推進(jìn)國有股減持

(1)國有股回購是指股份公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國有股購回,并注銷股本,從而減少公司資本的經(jīng)營行為。這一方式有利于盤活國有資產(chǎn)并推動其戰(zhàn)略性重組,不僅可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的變現(xiàn),而且還可借助資本市場溢價效應(yīng)實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善,從而進(jìn)一步發(fā)揮資本市場對企業(yè)經(jīng)營的評價與監(jiān)督功能。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭忂€可通過財務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整,迅速提高公司內(nèi)在價值,維護(hù)公司股票市場價值,保證股東財富最大化。

(2)國有股配售是指在全流通的情況下將國有非流通股以低于市價出讓給普通的股東。國有股配售會降低國有股權(quán)比例,重新配置股權(quán)結(jié)構(gòu),從而引起公司董事會、監(jiān)事會、高層經(jīng)理人員發(fā)生相應(yīng)的變化,有助于公司內(nèi)部制衡機制的建立,促使公司治理機制逐步走向健全與規(guī)范。國有股配售有利于國有資本退出機制的建立,實現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值保值功能。另外,通過國有股配售,國有資本從競爭性領(lǐng)域退出并投入到基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及公共壟斷產(chǎn)業(yè)中。這不僅改善了經(jīng)濟發(fā)展所需要的外部環(huán)境,而且也對優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理機制、提高企業(yè)經(jīng)營績效具有重要意義。

(3)優(yōu)先股是相對于普通股而言的,它主要指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股。將國有股和國有法人股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股既優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),切斷了政府與企業(yè)的聯(lián)系,轉(zhuǎn)換了企業(yè)的經(jīng)營機制,又使國家能在企業(yè)發(fā)展壯大中索取更多收益分配。

4.3 大力發(fā)展機構(gòu)投資者,形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國加快機構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個方面全面展開:(1)推出適應(yīng)市場并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險投資基金和期貨基金也可以適時推出,以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險收益的投資者的需要;(2)加快金融創(chuàng)新的步伐,全面引入做空機制。在目前的中國證券市場上,只存在被動性做空,做多與做空難以形成良性發(fā)展,致使市場風(fēng)險越來越大。要改變這種狀況,降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,給予機構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間,就必須全面引入監(jiān)控機制;(3)健全反欺詐和反市場操縱的法律,加強監(jiān)管。機構(gòu)投資者并不自然就是證券市場上的積極力量,如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管,機構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場,因為機構(gòu)投資者有更大的資金實力。

4.4 繼續(xù)放開國有股、法人股, 取消大小非流通限制

國有股權(quán)的高度集中且不能上市流通是一個困擾我國股票市場良性發(fā)展的最棘手問題, 其規(guī)模大、涉及面廣、解決地妥善與否,對我國證券市場乃至整個國家經(jīng)濟都會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但是,我們可喜地看到,政府通過股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了部分股權(quán)高度集中的問題?？墒?解決股權(quán)分置問題只是表面現(xiàn)象,股市火暴的場景僅僅維持了兩年時間,2008年4月股市暴跌,為了救市, 政府在將股市交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰的同時,也對大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對當(dāng)前救市會有一定作用,但是,從長遠(yuǎn)來看不僅不會產(chǎn)生積極作用, 反而有可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、一股獨大、大股東侵犯小股東權(quán)益的長久存續(xù), 進(jìn)一步桎梏股市的良性健康發(fā)展。因此, 當(dāng)前我國應(yīng)該繼續(xù)放開國有股、法人股、取消大小非流通限制,使上市公司的股權(quán)真正具有市場化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場檢驗和必須應(yīng)對各種風(fēng)險考驗的主角,而相對減少長期以來過分依賴政策救市的傳統(tǒng)瘤疾,使上市公司的各利益相關(guān)者過分依賴、心存僥幸、投機取巧的心里喪失存續(xù)的幻想,借機將證券市場從投機型向投資型方向引導(dǎo),這將是證券市場健康良性發(fā)展的根本。

參考文獻(xiàn)

[1] 邱兆學(xué).關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的探討[J].會計師,2008,(10).

篇（7）

從Jensen和Meckling提出委托、理論后，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離情況下股東與經(jīng)營者的成為了公司治理主要探討的問題。國內(nèi)外許多學(xué)者對此進(jìn)行了研究，取得了一系列的成果。Demsetz and Lehn曾期望獲得股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計利潤的關(guān)系，其實證結(jié)果卻表明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并無顯著關(guān)系；Holderness和Sheehan比較了擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司（最大股東控股數(shù)量少于20%）的業(yè)績，即Tobin'Q值和會計利潤，他們也發(fā)現(xiàn)兩類公司的業(yè)績沒有顯著的差異，因而認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營業(yè)績之間無相關(guān)關(guān)系；Himmelberg and Hubbard and Palia的分析未能發(fā)現(xiàn)管理者持股會影響公司績效。

孫永祥、黃祖輝（1999）以1994年之前上市的174家公司為樣本，從股權(quán)集中度的角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東所占股權(quán)比例的增加，購并發(fā)生的次數(shù)趨于減少，而公司的托賓Q值則先是上升，然后又開始下降，從而暗示著，相對于高度集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有一定集中度且相對平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也許更有利于公司績效的最大化。Xu，Wang（1999）以1993年~1995年期間的上市公司為樣本的研究結(jié)果則表明，股權(quán)集中度對于企業(yè)業(yè)績具有顯著正的影響，而就股東類型的作用來說，企業(yè)業(yè)績與法人股比例顯著正相關(guān)，與國有股比例、流通股比例顯著負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。除了國有股的影響外，Xu等（1999）的發(fā)現(xiàn)在Wong，Pu（2002）的研究中基本上得到了進(jìn)一步的證實，同時后者的檢驗結(jié)果還表明，盡管我國上市公司管理層的總體持股水平很低，但仍然對公司業(yè)績具有顯著正的影響。然而，關(guān)于股權(quán)集中度影響的結(jié)論并不完全一致。于東智（2001）以2000年之前上市的923家A股公司為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)，卻沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與績效之間的任何顯著相關(guān)關(guān)系。不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司業(yè)績與法人股比例正相關(guān)，但與國有股和流通股比例無顯著關(guān)系或負(fù)相關(guān)。Xu和Wang（1997）利用1993年~1995年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)法人股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，但國有股、流通股與業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)。同時，股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。Qi，Wu and Zhang（2000）、張（2000）和吳風(fēng)來（2003）的研究也得到了類似結(jié)論。然而，陳曉和江東（2000）利用來自電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)中，法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面影響，國有股對企業(yè)業(yè)績有負(fù)面影響，而在其他兩個行業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述關(guān)系。陳小悅和徐曉東（2001）則發(fā)現(xiàn)流通股比例、國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性均不顯著。朱武祥和（2001）以家電行業(yè)20家上市公司為分析樣本，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著相關(guān)性。此外，也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不是呈簡單的線形關(guān)系，而是呈非線形關(guān)系。Tian（2001）通過考察826家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)政府所有權(quán)與上市公司業(yè)績成U形關(guān)系。吳淑琨（2002）通過對1997年~2000年的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)國家股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與公司業(yè)績成U型相關(guān)。

從上述的文獻(xiàn)中，我們發(fā)現(xiàn)大多采用單一的指標(biāo)如ROE、ROA或Tobin’Q值來衡量企業(yè)的業(yè)績，但是企業(yè)的業(yè)績并非能單一指標(biāo)衡量的，在這個方面國內(nèi)外許多學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究，YairAharoni在談到國有企業(yè)業(yè)績的考評時認(rèn)為，“財務(wù)方面的盈利能力不能作為判斷（國有企業(yè)）業(yè)績的惟一標(biāo)準(zhǔn)”。“理論上，考量企業(yè)在各個方面的效率是考評業(yè)績較好的方法?！毙靽?、姜秀華等提出采用綜合業(yè)績（主要用主成分分析法）評價公司的績效，作了綜合業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的回歸分析，取得了很好的效果；與此同時，馮根福、韓冰、閻冰在研究上市公司股權(quán)集中度變動時發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度并非是個外生變量，它同時也受到企業(yè)業(yè)績的影響，并通過實證分析證明他們的結(jié)論。為此在本文的研究中也采用聯(lián)立分析的方法以期望獲得更加客觀的證據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取 本文選取了湖北省59上市公司的樣本，為了防止ST（PT）公司的影響和獲得面板數(shù)據(jù)的需要，剔除了13家ST（PT）和數(shù)據(jù)不齊全的樣本。為避免股權(quán)分置改革的影響，我們選取2002年～2004年三年的數(shù)據(jù)，運用Wind數(shù)據(jù)庫提取了138個數(shù)據(jù)樣本。

（二）研究假設(shè) 本文試圖為湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)于企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性問題提供直接的經(jīng)驗證據(jù)，為較好的分析其關(guān)系我們剔除了B股的情形，僅僅只分析了A股的部分。根據(jù)已有的研究成果和本文的研究目的，提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)的業(yè)績相關(guān)

本文僅僅假設(shè)其存在相關(guān)，而并未明確方向，這是由于已有的研究也表明它們之間的關(guān)系并未有定論；而且根據(jù)經(jīng)濟因素股權(quán)結(jié)構(gòu)決定理論，股權(quán)的集中受到價值最大化規(guī)模、系統(tǒng)控制、公司的控制性潛力的外在因素影響。即股權(quán)集中是個內(nèi)生變量，本身的不確定性難以確定其對企業(yè)業(yè)績的影響。

假設(shè)2：國有股與企業(yè)業(yè)績之間存在倒U性關(guān)系，即存在二次關(guān)系

假設(shè)3：法人股與企業(yè)業(yè)績之間存在正向關(guān)系

假設(shè)4：流通股與企業(yè)業(yè)績之間存在正向關(guān)系

假設(shè)5：股權(quán)集中度是個內(nèi)生變量，同時受到企業(yè)業(yè)績的影響

此外，本文還加入企業(yè)規(guī)模的影響因素，作為一個控制變量

（三）模型設(shè)計 本文選用了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股凈收益率（EPS）、主營業(yè)務(wù)利潤率（ZYLRL）作為綜合反應(yīng)企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，為了排除行業(yè)因素的影響本文將4個變量分別減去其所在行業(yè)的均值在進(jìn)行分析處理。通過主成分因素分析法得到了Z4的值（提取結(jié)果見表1、表2），可見綜合的解釋能力到達(dá)73.034％，其中ROE、ROA、EPS三者的信息提取最為充分，但是至于是否可以有效的評價企業(yè)的業(yè)績，本文通過Z4與常用的ROA（選用ROA主要是因為從主成因素分分析法的提出過程中發(fā)現(xiàn)ROA的信息提取量最高達(dá)到了96.6％）的比較來證實。本文選用的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量有國有股（GYG）、法人股（FRG）、流通股（LTG）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（H）選用常用的赫菲達(dá)爾（Herfindahl）指標(biāo)的一種變形形式：即將持股比例擴大100倍再平方和求對數(shù)來量化。

根據(jù)上述的假設(shè)和變量的設(shè)計，本文的模型設(shè)計如下：

Z4=α1+α2?H+α3?GYG2+α4?FRG+α5?LTG+α6?SIZE+?準(zhǔn)t

ROA=?茁1+?茁2?H+?茁3?GYG2+?茁4?FRG+?茁5?LTG+?茁6?SIZE+?滋t

三、實證結(jié)果及分析

通過OLS的回歸分析得到表3，從表3中明顯的發(fā)現(xiàn)出了在ROA表示的業(yè)績的模型中LTG可以通過5％的顯著性水平的檢驗外，其他的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量均不能通過5％的顯著性水平的檢驗，同時發(fā)現(xiàn)國有股的方向并不是假設(shè)中的倒U型，而是相反的U型的；企業(yè)規(guī)模效用的檢驗是顯著的。從整體的結(jié)果看ROA表示業(yè)績的檢驗的置信水平更高些，除股權(quán)集中度H要在20％的水平以上通過檢驗，其他的均可以的20％以內(nèi)通過檢驗。其中最重要的原因可能就是湖北省上市公司數(shù)量的有限性，在以全國上市公司為樣本時都有不一致的結(jié)果的檢驗，在小樣本下不顯著也是很有可能的。此外股權(quán)集中的這個內(nèi)生變量在其中充當(dāng)外生變量也是一個原因。為了進(jìn)一步獲得更加客觀的證據(jù)，本文進(jìn)一步進(jìn)行了聯(lián)立分析。

通過聯(lián)立分析的回歸分析得到表4的結(jié)果，從表4中可見盡管股權(quán)集結(jié)構(gòu)的變量依然難以通過顯著性（ROA表示業(yè)績中的流通仍可以通過5％的顯著性水平的檢驗）在5％水平下的檢驗。但是可喜的是發(fā)現(xiàn)國有股在聯(lián)立分析中完全印證了我們假設(shè)中所說的對企業(yè)業(yè)績是倒U型的影響方向。由此可見，本文的股權(quán)集中度是個內(nèi)生變量，同時受到企業(yè)業(yè)績影響的假設(shè)是成立的，通過對這個因素的考慮本文回歸分析的結(jié)論更加接近理論分析。

四、結(jié)論

盡管本文試圖通過主成分分析法、聯(lián)立方程、面板數(shù)據(jù)等方法來分析湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也業(yè)績之間的關(guān)系，但是由于樣本量的缺少，本身樣本中企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，使得一些假設(shè)不能通過檢驗。但是，在分析的過程，還是得到了流通股與企業(yè)業(yè)績之間的正向關(guān)系，以及國有股也企業(yè)的業(yè)績之間不是很顯著的倒U型關(guān)系。本文數(shù)據(jù)處理過程發(fā)現(xiàn)湖北上市公司的企業(yè)業(yè)績平均水平樣比全國要低，以2003年的數(shù)據(jù)為例在剔除行業(yè)因素的計算中發(fā)現(xiàn)：除ROE是為正，其他三個指標(biāo)均為負(fù)數(shù)（見表5）。與此同時發(fā)現(xiàn)選取的湖北省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為61.3％要高于上市公司的平均水平46.25％，這也許就是ROE與ROA的正負(fù)不同的原因。同樣的凈利潤水平下資產(chǎn)負(fù)債率越高，ROE與ROA的差值越大，減去同業(yè)均值后的正負(fù)可能就會不同了。

通過上述的分析和實證可見，湖北省上市公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)效益很不顯著，存在很多漏洞，法人股和國有股的治理效用并沒有顯著性，這為以后提高湖北省上市的業(yè)績和競爭力方面提供直接的經(jīng)驗證據(jù)，也使得我們找到了解決問題的關(guān)鍵點之一。

篇（8）

關(guān)鍵詞：

股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理方式；決策；發(fā)展；創(chuàng)新

一、不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)通俗地講就是公司股東的構(gòu)成，這種構(gòu)成包括股東的類型、各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度、股東的穩(wěn)定性等。根據(jù)股權(quán)的集中程度，可以將公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型分別是：高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司治理是指公司諸多利益相關(guān)者的關(guān)系，主要包括股東、董事會、經(jīng)理層的關(guān)系等，這些利益關(guān)系決定公司的發(fā)展方向和業(yè)績，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著不同的治理矛盾，以下論述不同類型股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系。

（一）高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)顧名思義，公司中的第一股東占據(jù)了絕大部分的股份，而其他的股東就只能被稱之為小股份，瓜分第一股東所占據(jù)的股份之外的不到50%的股份。相對于中小股東來說，大股東對公司的經(jīng)營有著更大的責(zé)任，而且公司經(jīng)營狀況的好壞也直接影響著大股東的權(quán)益，所以股權(quán)集中度程度高可以使大股東有動力監(jiān)督經(jīng)營者和管理者，控股股東直接參與董事會管理。高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上有利于公司經(jīng)營激勵，可以減少交易費用，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的整體效率使企業(yè)更好地發(fā)展。但是大股東可能會利用自己的控股地位對小股東進(jìn)行剝削壓迫，此時強制性披露信息制度等手段會成為保護(hù)小股東利益的利器，同時高度集中的股權(quán)不利于市場對企業(yè)的約束，難以遏制股權(quán)壟斷現(xiàn)象。

（二）高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司中，所有的股東持股都不高于10%，就可以稱之為股權(quán)高度分散。在這樣的公司之中，沒有大股東和小股東之分，所有人的持股比例都比較接近，使得公司的控制權(quán)從個別股東手中脫離，就產(chǎn)生了專業(yè)的投資人。但是股權(quán)的過于分散使得公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)呈現(xiàn)出分離的狀態(tài)，經(jīng)營者和股東的利益無法一致，雖然擁有年薪制和股票期權(quán)等激勵機制，但是作用依然不大，同時這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得持股人對公司的管理能力十分有限，每一個控股者都無法對公司真正的實施控制權(quán)，這樣會使公司的實際控制權(quán)落到經(jīng)理層手中，不利于公司的發(fā)展。股權(quán)的高度分散會使控股者只關(guān)注股票的漲落而不關(guān)注公司的管理經(jīng)營和未來的發(fā)展前景，沒有足夠的動力促使他們參與到公司經(jīng)營管理中來，這會使控股者對公司監(jiān)管力度下降，并且中小投資者的利益得不到保護(hù)。

（三）適度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點表現(xiàn)在雖然公司的股權(quán)比較集中，有較大的控股股東，但是其本身的股份數(shù)占有量沒有超過公司股權(quán)的50%，并且公司股份中占據(jù)10%～50%的大股東也會對第一大股東進(jìn)行制衡和約束，此時會形成若干股東相互制衡情況，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是最有效率的。從目前的情況來看，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠很好地解決之前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司治理帶來的一系列問題。由于公司的利益與這些占據(jù)大額股權(quán)的股東息息相關(guān)，所以他們會積極主動地去發(fā)現(xiàn)公司治理中出現(xiàn)的相關(guān)漏洞和隱患，進(jìn)而去做出相應(yīng)的調(diào)整，而其他的中小型股東為了自身的利益，也會對這些大股東的權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督，不會產(chǎn)生類似中小股東對公司不聞不問、坐享收益的情況。這樣公司內(nèi)部的所有事務(wù)會使得所有股東參與進(jìn)來，提升了工作效率。但是當(dāng)公司內(nèi)幾個重要的大股東利益取向不一樣的時候，各方的博弈會不利于公司的發(fā)展。

二、我國公司治理中存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)較為落后。從我國目前的情況來看，有著高度集中和受限流通兩種特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是我國上市公司中的主流股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的走向，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，我國許多公司的管理方式都呈現(xiàn)出落后的面貌，公司的大股東掌控有絕對的權(quán)利，與經(jīng)營者之間相互勾結(jié)，不僅侵害了小股東的利益，對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說也是極其不利的，所以公司能否在市場中獲得理想的收益與長久的發(fā)展得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理。

（二）機構(gòu)投資者方面不完善。與美國等發(fā)達(dá)國家相比，在機構(gòu)投資者方面，我國的規(guī)模還較小，實際操作起來也沒有十分流暢，而我國機構(gòu)投資者很明顯地表現(xiàn)出不愿意參與上市公司治理的情緒，這就導(dǎo)致我國的投資者市場發(fā)展起來仍然十分困難。

（三）民主管理存在漏洞。在過去，我國公司治理中曾經(jīng)出現(xiàn)過“兩參一改三結(jié)合”的民主治理方式，但是隨著市場的不斷發(fā)展，這種治理方式已經(jīng)逐漸消失在了人們的視野之中，而我國的《公司法》中也詳細(xì)地對公司治理進(jìn)行了規(guī)定，表示只有國有獨資公司的員工可以進(jìn)入董事會，其他類型的公司員工最多只能進(jìn)入監(jiān)事會。在這一規(guī)定下，我國許多公司的職工都無法真正地參與進(jìn)公司的管理之中，民主管理存在著相當(dāng)大的漏洞。首先，在我國國有獨資公司僅僅只占據(jù)了市場中的一小部分，而其他類型的公司則占據(jù)著市場中的大多數(shù)，導(dǎo)致大部分公司都無法實現(xiàn)民主管理；其次，雖然在《公司法》中對于公司的監(jiān)事會有明文規(guī)定必須設(shè)立，但是在大部分公司中，監(jiān)事會不可以單獨行使監(jiān)督權(quán)，行使監(jiān)督權(quán)必須要經(jīng)過董事會，這就導(dǎo)致在這些公司中，監(jiān)事會成為了空洞的名詞，不能真正地對公司的監(jiān)管起到作用，從根本上將公司中的民主管理平衡打破。

三、如何解決公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題

（一）改變股權(quán)高度集中的落后股權(quán)結(jié)構(gòu)。在美國，股份制公司已經(jīng)發(fā)展得十分成熟，大多數(shù)公司都采用分散的公司結(jié)構(gòu)對公司進(jìn)行治理。放眼國際，無論是美國、日本，還是德國等國家都在股份制公司的治理中取得了成績，我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)達(dá)國家股份制公司的管理經(jīng)驗，并且結(jié)合我國本身的實際情況，來為公司設(shè)計出最符合公司發(fā)展規(guī)律的治理方式，制定最為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須不能過于分散，也不能過于集中，而是在兩者中間找到一個平衡點，將個人持股、法人機構(gòu)持股與國家持股的比例均衡開來，既能有較大的股東為公司的發(fā)展掌舵，又能不忽視小股東的利益，激勵小股東為公司的發(fā)展保駕護(hù)航。

（二）積極發(fā)展投資者。在美國，機構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)了股票市場的半壁江山，投資機構(gòu)的比例逐漸上升，個人投資者的比例卻在逐漸減少。在我國，這種現(xiàn)象也初見端倪，機構(gòu)投資者越來越多地涌入進(jìn)股票市場之中，為股票市場帶來一股積極的力量，并在最近幾年之內(nèi)獲得了較為理想的成績。截至2012年，我國的基金管理公司數(shù)量就已經(jīng)達(dá)到了70余家，資產(chǎn)規(guī)模為2.6萬億元，而在這中間，有包括特定客戶、社?；鸬仍趦?nèi)的非公開募集資產(chǎn)7，564.52億元，超過了行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的二成，可見在我國發(fā)展機構(gòu)投資者是有著良好前景的。要想從根本上將投資者市場作為公司發(fā)展中的一塊重要戰(zhàn)場，首先要做的就是將機構(gòu)投資者的心態(tài)調(diào)整好，讓機構(gòu)投資者能夠認(rèn)識到科學(xué)投資的重要性，建立起長期投資、戰(zhàn)略性投資的意識，保證公司能夠?qū)崿F(xiàn)長久穩(wěn)定的發(fā)展，獲取更加持久的回報。在積極發(fā)展投資者的戰(zhàn)略手段之下，公司不僅可以實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，將高度集中的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)打破，轉(zhuǎn)變成為更加科學(xué)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，還可以使機構(gòu)投資者隨著公司的不斷發(fā)展獲取更大的利益，可謂是一舉兩得。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)。一個權(quán)力機構(gòu)、決策機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu)以及監(jiān)督機構(gòu)互相制約的公司治理結(jié)構(gòu)才可以稱之為一個完善科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)。針對我國大部分公司中出現(xiàn)的治理結(jié)構(gòu)不完善、民主管理不科學(xué)的問題，可以參考德國對于董事會和監(jiān)事會的設(shè)計工作。在德國，民主管理是公司治理的主題，職工能夠派出代表進(jìn)入到企業(yè)的監(jiān)事會之中，讓基層的職工對公司的發(fā)展進(jìn)行監(jiān)督和管理。我國可以效仿德國，在監(jiān)事會中安排職工進(jìn)入，通過職工來對公司進(jìn)行監(jiān)督，同時提高整個公司職工對于民主管理的熱情，最大限度地發(fā)揮基層職工的工作熱情，實現(xiàn)公司的良好治理與發(fā)展。不僅如此，在我國公司中經(jīng)常出現(xiàn)的經(jīng)營者工作不積極的現(xiàn)象之下，公司可以通過更加豐厚的物質(zhì)報酬手段來提升經(jīng)營者的工作積極性，而公司如果能夠?qū)⒔?jīng)營者可以獲得的報酬與公司的實際命運相聯(lián)系起來，則可以更大限度地讓經(jīng)營者保持充沛的熱情投入到工作中去。公司可以通過工資、獎金、職務(wù)升遷等獎勵手段來吸引經(jīng)營者，在經(jīng)營者取得了一定成績之后，給予經(jīng)營者相應(yīng)的獎勵，讓經(jīng)營者感受到自我價值的實現(xiàn)，從而以更加飽滿的態(tài)度進(jìn)行工作，形成良性循環(huán)。

四、結(jié)語

隨著我國市場的不斷發(fā)展和我國公司結(jié)構(gòu)的日益完善，越來越多的公司認(rèn)識到優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司發(fā)展的重要性。從目前的情況來看，我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理改革工作還存在著一些問題，而不斷結(jié)合公司的實際情況來尋找一種適合公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)之上不斷加強公司的民主監(jiān)管，完善公司的各項制度，是公司未來發(fā)展重要目標(biāo)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］李莉，張曉昊.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理路徑分析———以國有企業(yè)為例［J］.財會通訊，2011.36.

［2］李梅.股權(quán)集中度對公司治理績效影響研究綜述［J］.商業(yè)會計，2014.7.

［3］陳健，賈雋.我國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀及影響淺析［J］.財務(wù)與會計，2014.11.

篇（9）

以Facebook為例，通常情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司在完成3輪融資后，公司的創(chuàng)始人就不再能夠完全掌握公司的控制權(quán)了。而Facebook經(jīng)過10次融資后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權(quán)卻能掌握58.9%的投票權(quán)，有什么秘訣嗎？

這一切均源于其實行的獨特雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，背后的功臣是Facebook的聯(lián)合創(chuàng)始人肖恩·帕克（Sean Parker）。

融資霸王條款

身為Napster、Plaxo、Causes和Airtime四個公司聯(lián)合創(chuàng)始人的帕克也是一個電腦天才。19歲時，帕克伙同別人創(chuàng)辦了音樂下載網(wǎng)站Napster，由于沒有保護(hù)好自己的地位，被踢出了公司；隨后帕克又創(chuàng)辦了一家智能通訊錄公司Plaxo，這一次，帕克還是沒有接受教訓(xùn)，因沒有掌握控股權(quán)再次被踢出了公司。

經(jīng)過這兩次經(jīng)歷之后，帕克痛定思痛，深刻地認(rèn)識到要在公司中占主導(dǎo)地位，必須牢牢掌握控制權(quán)，這一指導(dǎo)思想對Facebook的資本運營產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

Facebook經(jīng)歷了十次融資，隨著董事會成員的逐漸增加，董事會投票權(quán)也必然隨之改變，扎克伯格很可能會失去對董事會的控制。為此，帕克在融資過程中精心設(shè)計了一些條款來保護(hù)扎克伯格，比如：投資者不得收購Facebook任何資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的所有權(quán)；不得要求任何公司證券投票權(quán)的權(quán)；不得以“證券交易法”第13條的名義形成任何“集團”；不得提名任何沒有被現(xiàn)任董事提名的人為新董事；不能提出任何需要股東投票的提議；不能發(fā)起、投票支持發(fā)起、呼吁發(fā)起股東大會特別會議；不得公開宣布打算做以上任何一項行動等。

“Facebook的架構(gòu)確保扎克伯格控制權(quán)，帕克對此發(fā)揮了實質(zhì)性作用，這既表現(xiàn)在他能謀得高估值、低稀釋的融資，還體現(xiàn)在董事會架構(gòu)本身和一些關(guān)于控制權(quán)的細(xì)節(jié)上”，F(xiàn)acebook聯(lián)合創(chuàng)始人莫斯科維茨表示：“他經(jīng)歷過Napster和Plaxo的亂局，對控制權(quán)問題很敏感。”

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

即使扎克伯格同Google、LinkedIn等硅谷創(chuàng)始人一樣，不愿意讓公司上市，因為上市同樣也意味著被資本綁架，不能像上市前那樣完全按照自己的意愿決定公司戰(zhàn)略。但經(jīng)歷十輪融資之后，F(xiàn)acebook的股東人數(shù)越來越多，美國證券法規(guī)定，如果股東人數(shù)達(dá)500人以上，公司必須公開財務(wù)報告，成為公眾公司，亦即上市。Facebook的上市已經(jīng)不可避免。

此前，由于帕克的保駕護(hù)航，扎克伯格仍然牢牢控制董事會的投票權(quán)，但上市之后，隨著IPO公開發(fā)行大量股票，扎克伯格的投票權(quán)（控制權(quán)）勢必將被稀釋，怎么才能避免這種情況的出現(xiàn)呢？通過借鑒其它互聯(lián)網(wǎng)公司的天才設(shè)計，尤其是與其情況類似的硅谷驕子—Google上市時的設(shè)計，F(xiàn)acebook采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但并非完全照搬，而是針對其弊端進(jìn)行了有效改進(jìn)。

2009年11月25日，F(xiàn)acebook宣布重大事項—調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將所有股份分為兩個級別：A級和B級。A級股和B級股在分紅派息，以及出售時的現(xiàn)金價值上完全一致，唯一的區(qū)別就是代表的投票權(quán)不一樣。

根據(jù)Facebook的方案，公司此前向所有投資者發(fā)行的股份均為A級股，這些股份在Facebook上市后將自動轉(zhuǎn)換為B級股，其投票權(quán)是A級股份的10倍；而在公司IPO的時候所有公開發(fā)行的股票將均為A級股—也就是說，公眾投資者是不可能買到具有額外表決權(quán)的B級股的。但若IPO上市之后現(xiàn)有股東選擇出售股份，那么這些股份將被自動轉(zhuǎn)換為A級股，這就確保了現(xiàn)有股東的表決權(quán)不會因IPO而稀釋。

而根據(jù)Facebook招股書中所披露，截至2011年12月31日，F(xiàn)acebook上市前共發(fā)行了1.17億股A級股和17.59億B級股（包括此前所有已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換的B級股，這部分B級股占5.46億股）。其中，公司創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官馬克·扎克伯格（Mark燴uckerberg）持有5.34億B級股，占B級總數(shù)的28.4%。

但這個比例并不能確保扎克伯格的絕對控制權(quán)，所以Facebook在其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計還加入了一個表決權(quán)協(xié)議（voting agreement）。根據(jù)Facebook招股書中披露的內(nèi)容，此前十輪投資Facebook的所有機構(gòu)和個人投資者，都需要同F(xiàn)acebook簽訂這份表決權(quán)協(xié)議，同意在某些特定的需要股東投票的場合，授權(quán)扎克伯格代表股東所持股份進(jìn)行表決，且這項協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力。這部分投票權(quán)為30.5%，加上其本人所擁有28.4%的B級股，扎克伯格總計擁有58.9%的投票權(quán)，實現(xiàn)對Facebook的絕對控制權(quán)。

當(dāng)然，不是任何一家公司都能夠制定上述諸多的不平等條款，F(xiàn)acebook能夠這樣做源于其巨大的財富效應(yīng)所帶來的融資過程中的強勢地位。Facebook上市之前已經(jīng)實現(xiàn)盈利，憑借巨大的注冊用戶數(shù)量和盈利渠道，未來的業(yè)績增長完全可期。高盛、微軟、DST等資本大鱷之所以愿意出讓投票權(quán)，是因為其在金錢方面得到了足夠的補償。Facebook上市之前，估值已經(jīng)突破1000億，即使最后一輪投資的高盛，一年內(nèi)凈賺也翻倍。

不過，F(xiàn)acebook也并非完全不顧投資者感受，其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計較之Google進(jìn)行了完美改進(jìn)。

首先，Google的雙層股票結(jié)構(gòu)設(shè)計雖然也是將股票分為A、B兩類，不過其向所有外部投資人發(fā)行的均為A類股（每股只有1票的投票權(quán)），即使對上市前的機構(gòu)投資者同樣如此；只有創(chuàng)始人和高管持有的為B級股。Google的兩位共同創(chuàng)始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大約1/3的B級股票。而Facebook對于上市前的投資者給予B級股，這樣更加能夠贏得機構(gòu)投資人的歡迎，這是第一點改進(jìn)。

另外，F(xiàn)acebook引入了表決權(quán)協(xié)議，解決了持有B級股的投資者可能集中控制權(quán)的風(fēng)險，最終實現(xiàn)了跟Google同樣的目的，但是方式更為溫和，易于接受。

通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，可以確保創(chuàng)始人和管理者實現(xiàn)對公司的絕對控制權(quán)，免受外界資本和業(yè)績的干擾，完全按照既定的戰(zhàn)略實施對公司的管理。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓Facebook擁有一家高技術(shù)企業(yè)所必要的穩(wěn)定性和獨立性，不過風(fēng)險同樣突出：在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層擁有比董事會更大的權(quán)利，必須做好防止管理層的制度設(shè)計；與此同時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還會使公司的相關(guān)信息缺乏透明，影響到市場投資者對公司前景的信心。

附文：

篇（10）

[中圖分類號] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)03-0156-03

[基金項目] 云南省教育廳科學(xué)研究基金項目“云南國有企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理關(guān)系的研究”(批準(zhǔn)號：06J189F)

云南大學(xué)?川基金科研一般項目“市場經(jīng)濟的內(nèi)在倫理機制研究”(批準(zhǔn)號：07KT220)階段成果之一

[作者簡介] 郭太平，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院會計系碩士生，研究方向為公司治理與會計；

姜素萍，云南大學(xué)人文學(xué)院哲學(xué)系碩士生，研究方向為經(jīng)濟倫理；

李 明，云南大學(xué)公管學(xué)院行政管理專業(yè)碩士生，研究方向為政府治理。(云南 昆明 650091)

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中處于基礎(chǔ)性地位，是對公司內(nèi)部權(quán)力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提條件。上市公司利潤操縱一直是會計理論和實務(wù)中核心的問題。作為“經(jīng)濟人”的經(jīng)理取得了事實上的控制權(quán)，控制了企業(yè)的會計信息系統(tǒng)，對會計政策的把握和選擇以自身效用最大化為選擇目標(biāo)。經(jīng)理的會計政策選擇動機取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其會計政策選擇的制約效果，所以，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生會計政策選擇的內(nèi)在動因。

一、文獻(xiàn)綜述

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為公司管理人員實際上擁有對公司的控制權(quán)和表決權(quán)，可能存在機會主義行為。但隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，雙方利益將會向趨同的方向發(fā)展，即內(nèi)部人持股比例與公司價值存在相關(guān)關(guān)系。Gomes(2000)認(rèn)為所有權(quán)集中度與公司價值之間存在著正向關(guān)系，較高的股權(quán)集中度表明了大股東愿意建立并維護(hù)不侵犯小股東權(quán)益的良好聲譽。Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為，一定的股權(quán)集中度才能使大股東有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”、“信息不對稱”問題，因此，大股東對公司的控制有助于增加公司價值。

徐莉萍等(2006)在對大股東的性質(zhì)作出清晰界定的基礎(chǔ)上，考察了中國上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對公司經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。于東智(2001)則通過對國有股與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，支持國有股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)的觀點。

流通股比例與公司經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究也呈現(xiàn)不同的結(jié)論。謝軍(2006)認(rèn)為，第一大股東的治理動力隨著其持股的增加而增大。無論控股股東的性質(zhì)如何，股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動機和能力就越強；較高程度的集中控股是一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)。陳小悅和徐曉東(2001)認(rèn)為，流通A股比例與企業(yè)績效之間負(fù)相關(guān)；朱武祥、(2001)則認(rèn)為流通A股比例對公司績效沒有顯著影響。孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當(dāng)?shù)谝还蓶|持股比例達(dá)到50%后，托賓Q值開始下降。許小年和王燕(1997)、張(2000)認(rèn)為股權(quán)集中程度越高，公司績效越好。

可以看出，我國學(xué)者主要研究公司價值和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，且股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系并無明確一致的實證結(jié)果。對管理層如何通過會計政策選擇操縱利潤，影響公司價值的實證研究較少。通過實證研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計政策選擇的關(guān)系，討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對操縱性應(yīng)計利潤的影響，并提出改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以正確處理通過會計政策選擇操縱利潤的具體措施。

二、理論分析和研究假設(shè)

按照公司治理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定了管理層的利潤操縱程度。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計是保證和協(xié)調(diào)人行為和委托人目標(biāo)的最大統(tǒng)一?，F(xiàn)代企業(yè)中，管理當(dāng)局完全控制了企業(yè)的會計信息系統(tǒng)，這有利于其通過會計政策選擇，進(jìn)行機會主義行為，影響公司治理效果。公司治理各相關(guān)利益主體就無法作出正確的決策。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和重要組成部分。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為造成我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制嚴(yán)重的原因，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股一股獨大。股權(quán)高度集中于控股股東的情況下，體現(xiàn)為管理層與控股股東對中小股東和債權(quán)人的雙重侵害。

在股權(quán)集中的公司，經(jīng)理層與股東之間有緊密的聯(lián)系，股東對企業(yè)經(jīng)營較為關(guān)注，并積極監(jiān)督經(jīng)理層。公司股權(quán)集中度過高，會形成一股獨大，控股股東可能通過會計政策選擇侵占中小股東利益。

提出假設(shè)1：公司股權(quán)集中度越高，會計政策選擇的可能性越大。股權(quán)集中度與通過會計政策選擇操縱應(yīng)計利潤絕對值之間正相關(guān)。

其次，股權(quán)所有人的身份會影響公司目標(biāo)，例如政府控股公司一般會注重政治目標(biāo)，法人控股公司一般更追求利潤目標(biāo)。公司最終控制人為國有控股，造成所有權(quán)虛位，管理層會為自身利益，利用會計政策選擇操縱應(yīng)計利潤。

提出假設(shè)2：公司最終控制人為國有股東，通過會計政策選擇操縱應(yīng)計利潤的可能性越大。

三、研究設(shè)計

(一)研究方法。國外最常用的盈余管理計量方法是應(yīng)計利潤分離法，即用回歸模型將利潤分離為非操縱應(yīng)計利潤和操縱性應(yīng)計利潤，并用操縱應(yīng)計利潤來衡量盈余管理的大小和程度。本文借鑒應(yīng)計利潤分離法，研究操縱性應(yīng)計利潤和內(nèi)部公司治理的關(guān)系。

應(yīng)計利潤總額的計算方法有兩種，現(xiàn)金流量表法和資產(chǎn)負(fù)債表法，Collins和Hribar(2002)發(fā)現(xiàn)采用資產(chǎn)負(fù)債表法估計盈余的應(yīng)計成分存在難以準(zhǔn)確分應(yīng)計利潤的問題，不如直接從現(xiàn)金流量表法計算出的應(yīng)計利潤準(zhǔn)確。采用現(xiàn)金流量表法，計算操縱公司的操縱性應(yīng)計利潤。利用截面修正的Jones模型，分離出操縱性應(yīng)計利潤。因為主要是考察操縱性應(yīng)計利潤的程度和解釋變量之間的關(guān)系，因此對于操縱性應(yīng)計利潤的方向不予以考慮，所以，將代表會計政策選擇的操控性應(yīng)計利潤取絕對值。

建立如下多元回歸方程：

|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2

+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt

β0 為截距，β1～β7為系數(shù)，εt為殘差量。

(二)數(shù)據(jù)收集。以2004-2005年深市和滬市上市公司為研究對象，來檢驗公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理當(dāng)局對通過會計政策選擇操縱應(yīng)計利潤的影響。公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源主要是CCER，同時參考中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站公布的上市公司年度報告，巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站，共選出上市公司1342家。Jones模型要求按行業(yè)分類，考慮到我國制造業(yè)上市公司比例較大，所以選取制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。首先通過EXCEL整理數(shù)據(jù)，篩選出制造業(yè)，通過散點圖，剔除異常數(shù)據(jù)，根據(jù)研究需要，剔除指標(biāo)不全數(shù)據(jù)，共選出608家上市公司為本研究樣本，采用EVIEWS3.1軟件進(jìn)行回歸分析。

四、實證結(jié)果與解釋

(一)根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，計算出描述性統(tǒng)計指標(biāo)見表2

從上看出：研究樣本公司的操縱應(yīng)計不為0，說明其存在利潤操縱。各解釋變量的最大值、最小值差異較大，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，并未剔除。

(二)2005年操縱性應(yīng)計與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

從表3可以看出，對模型進(jìn)行回歸的F值較大，說明模型的整體顯著性較高，從調(diào)整后的R2的數(shù)值看出模型整體擬合度較好。本文的解釋變量均對操控性應(yīng)計絕對值產(chǎn)生顯著影響。

我國的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對限制任意操縱應(yīng)計利潤產(chǎn)生了制約。企業(yè)的國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與預(yù)期的利潤操縱負(fù)相關(guān)，且統(tǒng)計意義顯著。

五、研究結(jié)論和對策建議

通過實證檢驗，驗證了操控性應(yīng)計利潤絕對值的大小與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。得出如下結(jié)論：操縱利潤和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)性；國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與操縱性應(yīng)計利潤負(fù)相關(guān)。這說明國有集團公司持股的公司沖突較為緩和，大股東操縱信息的動機較小。企業(yè)在對盈余進(jìn)行管理時，確實考慮了對企業(yè)契約各方的影響，力圖降低成本，受到公司治理結(jié)構(gòu)的制約與影響。我國的大股東對通過會計政策選擇進(jìn)行利潤操縱起到了制約作用，這也與國外的研究相似，處于絕對控股的大股東對公司治理發(fā)揮了積極作用，一定程度上限制了內(nèi)部人控制。

本文的研究僅局限于制造業(yè)，將來擴展到別的行業(yè)是進(jìn)一步深入研究的方向。

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篇（11）

一、上市公司雙重股權(quán)的構(gòu)造

二、上市公司雙重股權(quán)的比較法考察

從世界范圍而言，上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運用較為廣泛的國家集中在美國、加拿大、墨西哥、巴西、德國、丹麥、瑞典、意大利及韓國;英國、法國、日本、澳大利亞、南非、智利等國家雖然允許上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在實踐中并未形成較大的規(guī)模和比例;我國香港地區(qū)在20世紀(jì)70年代初至80年代末曾迎來上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的高峰期，期間由于引發(fā)了證券市場上聲勢浩大的B股風(fēng)波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度發(fā)行雙重股權(quán)的股票。到目前為止，太古股份有限公司所發(fā)行的B股為我國香港地區(qū)唯一的上市公司雙重股權(quán)股票。從各個國家或地區(qū)的發(fā)展歷程分析，總體而言，上市公司雙重股權(quán)獲得了日漸廣闊的發(fā)展空間，但作為一項新型制度仍處于較為緩慢的發(fā)展階段。

以上市公司雙重股權(quán)較為發(fā)達(dá)的美國為例，早在19世紀(jì)末期，家族企業(yè)為了在融資中保有企業(yè)的控制權(quán)便開始發(fā)行優(yōu)先股股票，由于社會公眾及廣大學(xué)者對雙重股權(quán)違背同股同權(quán)基本原則的批判，紐交所拒絕雙重股權(quán)股票上市交易并明令上市公司不得發(fā)行有損股東表決權(quán)的股票類型。由于當(dāng)時美國的納斯達(dá)克市場允許上市公司發(fā)行雙重股權(quán)的股票，為了遏制上市公司在紐交所退市并提升綜合競爭力，紐交所于1985年正式修訂了上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬了上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的限制。時隔三年之后，基于公眾利益保護(hù)與企業(yè)經(jīng)濟效益的再度博弈，美國證券交易委員會以4：1的票數(shù)比通過了《19C-4規(guī)則》，嚴(yán)格限制表決權(quán)差異股票的上市交易。此后又經(jīng)美國商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）提起訴訟，《19C-4規(guī)則》被哥倫比亞特區(qū)上訴法院宣布無效。此后，美國證券市場正式放棄同股同權(quán)制度，對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)采取靈活的處理規(guī)則，雙重股權(quán)也因此獲得了更為寬松和自由的發(fā)展環(huán)境。

在歐盟地區(qū)，同股同權(quán)仍為當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)中的主要原則，雙重股權(quán)則作為原則的例外并存于歐盟地區(qū)的公司治理結(jié)構(gòu)中。根據(jù)歐盟的規(guī)定，在不違背經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）規(guī)定的《公司治理準(zhǔn)則》前提下，各個國家可以對股票種類做出符合實際需求的合理性調(diào)整。而歐盟的絕大多數(shù)國家的法律也都允許上市公司發(fā)行具有不同表決權(quán)類型的股票，雙重股權(quán)股票作為當(dāng)前創(chuàng)新科技公司和新型網(wǎng)絡(luò)公司青睞的治理模式存在于歐盟的證券市場中。在亞洲地區(qū)，戰(zhàn)后大量借鑒學(xué)習(xí)英、美、法系國家立法的日本為了擺脫經(jīng)濟蕭條的困境，為公司在不穩(wěn)定的資本市場中能夠?qū)嵤┯欣陂L遠(yuǎn)發(fā)展的長期規(guī)劃提供制度保障，在立法層面上也承認(rèn)了上市公司發(fā)行多種類型股票的做法。

三、上市公司雙重股權(quán)的優(yōu)劣