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篇（1）

資產(chǎn)證券化上世紀70年源于美國，如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 ，其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)結(jié)，一方面實現(xiàn)銀行信貸風險“減壓”;另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變，信貸結(jié)構(gòu)“短存長貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當大的風險。因此，這一金融創(chuàng)新品種對我國金融市場的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經(jīng)到了攻堅階段，整個金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結(jié)構(gòu)，因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強經(jīng)理對公司資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如，剝離資產(chǎn)的會計處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟業(yè)績指標(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經(jīng)濟上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風險

證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動性的貸款，有利于增加資產(chǎn)負債表的流動性。同時，金融機構(gòu)也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買入。

可見，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前，制約我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點:

法律環(huán)境制約

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因為現(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對證券化存在眾多阻礙。同時，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規(guī)準則也不健全，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù)。此外，沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會計框架，個人投資者有時很難理解其中的實質(zhì)，而證券化的本質(zhì)就是特定的風險與收益重組與分擔機制，考慮到國內(nèi)投資者的普遍不成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的，而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟改革的難點之一。在證券化過程中，無論是風險還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具，我國還沒有成熟的經(jīng)驗防范和監(jiān)管其潛在的風險，因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題，才能更好的促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的對策研究

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，需要具備兩個條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)，在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構(gòu)對信用的評級。那么，目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，筆者認為應(yīng)采取如下對策:

設(shè)計完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國金融監(jiān)管制度實施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制，對于跨越多個行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話，應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，但是從另一個角度上來說，如果證券化是債的話，應(yīng)該由發(fā)改委來管，主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后，可否上市交易，要由證監(jiān)會來管。而會計準則方面，應(yīng)該是財政部管。其結(jié)果是，財政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都想監(jiān)管，但事實上都監(jiān)管不了。

因此在這一問題上，既要考慮到我國金融管理體制的現(xiàn)狀，又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成，這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關(guān)，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型

我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來，以財產(chǎn)信托模式進行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財產(chǎn)信托、工業(yè)森林財產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國資產(chǎn)證券化實踐中積累了相當?shù)慕?jīng)驗。

從目前我國法律框架來講，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國國情，因為我國關(guān)于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立，特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價系統(tǒng)還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來源，而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽，對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實是一種穩(wěn)定收益證券(FIS)，對下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，站在受托人和投資者的角度來講，這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（2）

文章編號：1003―4625(2007)04－0037－03

中圖分類號：F832.0　文獻標識碼：A

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資的過程。作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，資產(chǎn)證券化被譽為是“20世紀30年代以來金融市場最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.Kendall)。

隨著我國金融改革的深化，證券化在我國已從單純的理論研究開始走向?qū)嵺`階段。截至2006年10月末，我國證券化市場規(guī)模約為405億元，包括銀行信貸資產(chǎn)證券化、專項資產(chǎn)管理計劃、跨國資產(chǎn)證券化以及準證券化信托產(chǎn)品。2006年11月，信達資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化項目獲得了銀監(jiān)會的批準，不良資產(chǎn)證券化也拉開了帷幕。盡管證券化在我國尚處于試點階段，但其未來的發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

作為一項重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化的廣泛開展必將對金融市場微觀主體、金融市場結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生深刻影響。

本文將就資產(chǎn)證券化對貨幣政策可能產(chǎn)生的潛在影響進行初步探討，這對于我國資產(chǎn)證券化的進一步推進以及中央銀行貨幣政策的制定實施都有著非常重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)特定的宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進行宏觀調(diào)控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標、貨幣政策中介目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機制等內(nèi)容組成。其中，貨幣政策傳導(dǎo)機制是實現(xiàn)貨幣政策效力的基礎(chǔ)，它是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標，運用貨幣政策工具作用于中介變量，進而引起實際經(jīng)濟變量變化的途徑。

盡管理論界對于貨幣政策究竟是通過何種渠道進行傳導(dǎo)存在不同的看法，但一般認為貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產(chǎn)價格等渠道。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。

(一)對銀行信貸渠道的影響

資產(chǎn)證券化按照發(fā)起人的不同性質(zhì)，可以分為銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，二者從不同的方面對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，但總的來說都將導(dǎo)致貨幣政策效力的減弱。

首先，從企業(yè)角度看，資產(chǎn)證券化對銀行信貸的影響表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對銀行信貸產(chǎn)生了替代效應(yīng)，在客觀上降低了銀行信貸的相對重要性。

具體體現(xiàn)在兩個方面：

一是資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)真實出售、破產(chǎn)隔離等證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用增級等手段，能夠有效降低企業(yè)融資成本，從而一部分企業(yè)會減少銀行貸款，通過證券化改善企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

二是資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式相比的一個顯著特點是它不再以融資者的整體信用為基礎(chǔ)，而是以特定資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)，即是以被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化技術(shù)的應(yīng)用會使一些在傳統(tǒng)方式下難以直接進入資本市場發(fā)行證券籌資的企業(yè)獲得了進入資本市場的途徑，從而拓寬了資本市場融資主體的范圍。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種信用創(chuàng)新體制，會改變原有的金融市場結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展將不可避免地造成銀行貸款規(guī)模相對下降，加劇金融市場的“脫媒”現(xiàn)象，這一過程將導(dǎo)致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響力減弱。

其次，從銀行角度看，證券化對銀行的意義更為重大。

作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協(xié)調(diào)了資金供求雙方不同的流動性偏好，但導(dǎo)致的結(jié)果就是信用風險和流動性不匹配風險全部由銀行直接承擔。而資產(chǎn)證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉(zhuǎn)移風險、改善流動性的渠道。銀行可以利用證券化進行資產(chǎn)負債管理，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低流動性風險；可以將其持有風險資產(chǎn)的部分風險轉(zhuǎn)移給投資者，優(yōu)化資產(chǎn)的風險結(jié)構(gòu)，從而“釋放”部分資本。

更為重要的是，銀行在發(fā)放貸款后，可以通過證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會促使銀行有更大的動力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)的實際效力。

Kuttner(2000)采用實證分析方法，通過比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對增長率，研究得出了資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結(jié)論。

(二)對利率渠道的影響

美國作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，從20世紀80年代以來證券化市場得到了迅猛發(fā)展，其市場規(guī)模已超過美國聯(lián)邦政府國債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關(guān)證券的規(guī)模最大，占整個資產(chǎn)證券化市場的70％以上，西方學者對資產(chǎn)證券化對貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響的研究也主要通過住房抵押貸款支持證券市場的數(shù)據(jù)展開。

由于我國利率尚未完全市場化，目前利率渠道并非是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，但是隨著利率市場化進程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，我國現(xiàn)行的貨幣政策傳導(dǎo)機制也面臨改革，貨幣政策的實施需要從以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價格調(diào)節(jié)為主，因此國外發(fā)達金融市場這方面的研究對我國具有借鑒意義。

抵押貸款證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度，降低了貸款成本，反過來又促進抵押貸款市場的發(fā)展，隨著證券化的增長，抵押貸款市場利率呈現(xiàn)下降趨勢。以美國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化為例，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進了住房抵押貸款市場的發(fā)展，通過證券化銀行的流動性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發(fā)放抵押貸款的成本，銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款，抵押貸款市場的利率下降。

Kolari，F(xiàn)raser，Anari(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，并得出結(jié)論認為住房抵

押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發(fā)揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。

美聯(lián)儲從20世紀80年代后一直以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標，通過改變準備金供給量來影響聯(lián)邦基金利率，進而對其他短期利率以及長期利率形成影響。資產(chǎn)證券化使得這一傳導(dǎo)機制變得更加復(fù)雜，證券化的發(fā)展深化了債券市場并增加了市場的流動性，這會使中央銀行對利率的影響更為困難，例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場的流動性時，資產(chǎn)證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場受外部力量干預(yù)的影響減弱。

Estrelle(2001)依據(jù)簡單的動態(tài)IS曲線構(gòu)造了一個結(jié)構(gòu)模型，研究估計了美國住房抵押貸款市場證券化對產(chǎn)出的利率彈性的影響，結(jié)果表明隨著證券化程度的加深，實際產(chǎn)出的利率彈性變小了。

二、資產(chǎn)證券化對貨幣中介目標的影響

貨幣政策并不是直接作用于最終目標，從操作貨幣政策工具到最終目標的實現(xiàn)要經(jīng)歷一個相當長的過程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過對一系列中間變量的設(shè)定、調(diào)節(jié)和影響間接作用于最終目標。因此，中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環(huán)節(jié)，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個最重要的貨幣政策中介目標，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當局必須在二者之間進行選擇。

我國從1996年開始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將使中央銀行對貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國貨幣政策從以數(shù)量調(diào)控為主向以價格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)型。

首先，資產(chǎn)證券化會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。

如果我們以貨幣供給M的乘數(shù)m為例說明，其中是π活期存款法定準備金率，π是定期存款法定準備金率，e是銀行超額準備金率，c是流通中現(xiàn)金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準備金率，即式中的e和π兩項，其他三項則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項因素能夠保持足夠的穩(wěn)定，中央銀行可以通過調(diào)整法定準備金率來準確控制貨幣乘數(shù)，加上它對基礎(chǔ)貨幣的控制從而能夠?qū)崿F(xiàn)對貨幣供給的控制。

但事實上，如果銀行信貸資產(chǎn)證券化得以廣泛開展的話，通過將回收期較長、流動性不高的資產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動性較高的資產(chǎn)，銀行的流動性狀況將得到大幅改善，銀行資產(chǎn)負債管理能力增強。這一方面降低了銀行出現(xiàn)流動性不足的風險，另一方面也補充了銀行獲得流動性的渠道，出于機會成本的考慮，銀行愿意持有的超額準備金率將降低。

此外，由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且有完善的信用增級，因此所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風險相對較小，而收益卻相對較高。并且通過對現(xiàn)金流的分割與組合，資產(chǎn)證券化能夠為投資者提供風險與報酬特性多樣化的金融產(chǎn)品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產(chǎn)證券化發(fā)展比較發(fā)達的國家，資產(chǎn)支持證券擁有流動性較高的二級市場。這些因素使得資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者的歡迎，尤其是受到機構(gòu)投資者的青睞，因此投資者會將部分的銀行定期存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會增大貨幣乘數(shù)，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對貨幣供給的控制力。

其次，資產(chǎn)證券化還將導(dǎo)致貨幣流通速度的加快。

資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長、流動性不高的資產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動性較高的資產(chǎn)，發(fā)起人進而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項目，提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進行證券化，其流動性的改善效應(yīng)將被不斷放大，會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動性乘數(shù)”效應(yīng)。因此，流動性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。

隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新和資本市場的快速發(fā)展，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計量的難度，原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟活動之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標將受到越來越大的挑戰(zhàn)。

究竟是以貨幣供應(yīng)量還是以利率作為貨幣政策中介目標在理論上一直存在著爭論，從20世紀50年代至今，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)貨幣政策中介目標經(jīng)歷了從“利率――貨幣供應(yīng)量――利率”三個階段。20世紀80年代后，隨著金融管制放松與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，許多新的具有高度流動性的金融工具大量出現(xiàn)使得對貨幣計量的難度增加。由于M與經(jīng)濟活動之間的穩(wěn)定性關(guān)系的破裂，美聯(lián)儲在1987年2月宣布不再以M。為設(shè)定目標，而是轉(zhuǎn)向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經(jīng)濟的穩(wěn)定關(guān)系也宣告破裂。最終，美聯(lián)儲認為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)喪失了作為貨幣政策中介目標的必要，轉(zhuǎn)而以實際聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標。

篇（3）

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進 政策供給 路徑分析

資產(chǎn)證券化于上世紀七十年代起源于美國,它是指發(fā)起人將缺乏流動性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級分離與重組資產(chǎn)的收益和風險,并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過程中,特殊目的機構(gòu)(SPV)以購買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構(gòu)提供的封閉市場信譽”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發(fā)展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國,由于經(jīng)濟、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準證券化到2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時間。到2006年我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模已經(jīng)達到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產(chǎn)證券化的實踐,雖然此時距離美國發(fā)行第一個證券化產(chǎn)品已經(jīng)過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發(fā)展契機。在這一階段,我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲備缺乏,國內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國內(nèi)因各項制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計。

雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時期我國企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點:

第一,標的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時期證券化的標的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費類的資產(chǎn),沒有金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿(mào)然進行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業(yè)而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機構(gòu)(SPV)在國際資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發(fā)行證券等,都是利用國外的機構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國內(nèi)的法律障礙,國內(nèi)立法在這一階段還沒有意識到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計都在國外進行,參與機構(gòu)也都是國外的機構(gòu),適用發(fā)行國的法律,避開了國內(nèi)的法律障礙。

采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國內(nèi)證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗。

為標準證券化準備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國運用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展松綁。這為我國后來標準的證券化運作打下了堅實的基礎(chǔ)。

這一時期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個階段的資產(chǎn)證券化的特點主要有:

第一,標的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個時期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個資產(chǎn)管理公司從四大國有銀行收購的不良資產(chǎn)。為解決金融機構(gòu)不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國的啟發(fā),韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風險。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發(fā)行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區(qū)進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國內(nèi)的機構(gòu)參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內(nèi)進行資產(chǎn)證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無法在二級市場上流通,其發(fā)行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對受托財產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢就無法體現(xiàn)。可以說資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。

正規(guī)證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關(guān)鍵的一年,因為按照WTO協(xié)議,我國將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個突破性的發(fā)展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規(guī)化試點就選擇在2005年進行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經(jīng)濟形勢在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發(fā)行做好了市場準備。

這一時期的證券化操作主要有中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃,國家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國建設(shè)銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個階段證券化的特點主要有:

第一,標的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個時期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)?！豆芾磙k法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。

第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國內(nèi)市場上發(fā)行的,其中中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項目都是在銀行間市場上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級市場,資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財政部、總局聯(lián)合了《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》?！锻ㄖ肥前凑毡苊怆p重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢彰顯出來。而對于營業(yè)稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠遠不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場規(guī)模。其次,投資主體單一。市場上現(xiàn)存的投資主體都是機構(gòu)投資者,在市場充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產(chǎn)生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風險。所以未來的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責任在受托機構(gòu)也就是SPV。然而不可否認的是,發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場的長遠健康發(fā)展提供保障。

參考文獻:

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2.何小峰,劉永強.資產(chǎn)證券化理論及其在中國的實踐―對中國一個早期案例的研究[J].學術(shù)研究,1999.2

篇（4）

2002年，中國人民銀行公布《貸款風險分類指導(dǎo)原則》，按照風險的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項構(gòu)成我國的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。

我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議

1.技術(shù)體系方面

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強，所以在進行證券化操作時，需要強有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。

（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時，需要放入有一定內(nèi)資價值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風險系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計證券化時，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機設(shè)計。

（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進行其他經(jīng)濟活動，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進行抵押擔保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟活動。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴格意義上的SPV，要想實現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機制在建立SPV時，完全按照一定條件進行。

2.法律制度體系方面

資產(chǎn)證券化是一項非常復(fù)雜的過程，設(shè)計領(lǐng)域非常廣，包括擔保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴謹、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進行規(guī)范。在此，本文建議：

（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風險獨立的，并且受到法律的嚴格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進而達到實現(xiàn)標的資產(chǎn)的“真實出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負債。③一般情況下，SPV不能與其他實體合并或兼并，除非合并之后的實體也同樣符合遠離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨立董事，獨立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨立董事的贊成。

（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機構(gòu)投資者，擴大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進入市場就必須有一個發(fā)育健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達資本主義國家資本市場相對較為完善，機構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機構(gòu)投資者的準入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進行投資，大力培育和發(fā)展保險公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機構(gòu)投資者，政府在必要的時候可以給予機構(gòu)投資者一定的資金支持，使機構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風而逃，結(jié)果造成市場需求嚴重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準備，出資作為對債券還款的準備，財政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進而來提高商業(yè)銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進程是否能夠順利的進行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運作的要求，需整頓信用秩序，實施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會化信用體系，引導(dǎo)個人和企業(yè)加強信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：

（1）完善個人信用體系。考慮到我國當前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進行帶頭，進而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風險隔離的內(nèi)部機構(gòu)負責系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。

篇（5）

在當前諸多因素約束下，國內(nèi)大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化尚需進一步優(yōu)化。完善經(jīng)濟環(huán)境和制度建設(shè)，可以考慮創(chuàng)造條件先行試點，營造有利的環(huán)境。

一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系

制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達到預(yù)期目標的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國家應(yīng)通過制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對單獨設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級和評級、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會計處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。

2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為實施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實施時可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對不良資產(chǎn)證券化的實施辦法，以更好的促進其發(fā)展。

針對目前我國信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國外發(fā)達國家的經(jīng)驗，構(gòu)建中國證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進行。

第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國金融領(lǐng)域的運作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。

第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場進入、經(jīng)營與退出等方面的法律法規(guī)，對諸如“真實銷售”與“抵押融資”的認定、SPV與發(fā)起人的實質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強的細節(jié)做出明確規(guī)定。

第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險法》以及相關(guān)基金管理條例，允許保險基金、養(yǎng)老基金等進入資產(chǎn)證券化市場，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動力。

第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個綜合監(jiān)管機構(gòu)，其主要職責是負責制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負責指導(dǎo)、監(jiān)督其實施，從而進一步加強證券化市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進入證券市場交易的一前提。

二、加強中介服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機構(gòu)。包括特殊目的機構(gòu)SPV、信用擔保機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。

我國應(yīng)加強對國內(nèi)金融服務(wù)機構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評級標準，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機構(gòu)，且獨立于政府，市場化運作，客服不良資產(chǎn)不能科學定價的難題。更要加強人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國應(yīng)加強人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)。

三、完善會計稅收方面的政策

完善的會計資產(chǎn)證券化會計處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標準化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會計方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計確認和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計報表合并問題。我國應(yīng)參照國際會計標準制定符合我國國情的資產(chǎn)“真實出售”標準，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則。

稅收問題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應(yīng)通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產(chǎn)證券化進程，從信貸資產(chǎn)證券化擴大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風險，加快金融市場的發(fā)展，促進經(jīng)濟增長。同時政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。

四、擴大投資者的范圍

國外不良資產(chǎn)證券化的實際運作表明，機構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構(gòu)投資者。必要時政府應(yīng)給予機構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。

為了防止發(fā)生違約風險，使不良資產(chǎn)證券化價格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，形成有效的價格機制。同時還要強化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。

國家要擴大投資者的范圍，需要放松市場準入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)才會漸漸進入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業(yè)銀行和中介機構(gòu)要加強宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場。必要的時候也可吸引外國投資者進入。

篇（6）

一、引言

20世紀30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經(jīng)濟新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟學基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)

（一）宏觀效應(yīng)

資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構(gòu)信用與市場信用，將整個金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。

3.促進專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。

4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經(jīng)濟進一步增長。

5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴大銀行進行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。

（二）微觀效應(yīng)

微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟效應(yīng)體現(xiàn)在：

1.規(guī)避整體信用風險。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風險影響。

2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構(gòu)的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價值的增加。

3.有助于分散風險。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風險，提高組合收益。同時經(jīng)資產(chǎn)證券化運作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。

4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機構(gòu)中介。與此同時，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運營效率。

資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個體的經(jīng)濟行為對宏觀政策的逆向影響。

（三）資產(chǎn)證券化的基本運作流程

首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，設(shè)計出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發(fā)行人的會計、監(jiān)管和融資目標相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時對于待轉(zhuǎn)付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產(chǎn)證券化過程。

三、中國資產(chǎn)證券化的實踐進程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個階段：

第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機構(gòu)試點可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。

第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業(yè)務(wù)開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟的整體走向。

第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實也一直被金融機構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機構(gòu)已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。

截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。

四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實困境

（一）法律層面上

專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運作。同時在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計，因而更易于推行。

（二）政策層面上

政府對金融市場實行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。

（三）宏觀經(jīng)濟層面上

目前中國外在的社會經(jīng)濟環(huán)境，尚不能滿足實現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔保機構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。

（四）微觀主體層面上

中介服務(wù)機構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠低于在發(fā)達國家的發(fā)展水平。機構(gòu)投資者的實力還不足，我國的投資機構(gòu)創(chuàng)建時間普遍較短，目前的機構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。

綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計、市場經(jīng)濟基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟環(huán)境以及制度機構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進資產(chǎn)證券化在中國的實施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟效應(yīng)。

五、相關(guān)思路對策

目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：

（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進行專門統(tǒng)一的建立

借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時對于現(xiàn)階段實行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進行適當?shù)难a充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。

（二）多方面協(xié)調(diào)并加強監(jiān)管

外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境，同時也促進了監(jiān)管機構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當下，國家實行的分業(yè)監(jiān)管制對于實現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個市場上同時發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。

（三）擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補充資產(chǎn)池

一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進一步擴大。另一方面應(yīng)準許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社?；鸬葯C構(gòu)，甚至一定范圍的個人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。

（四）對信用增級方式進行創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢進行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。

（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化

從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機構(gòu)以及國家財政的不良資產(chǎn)負擔。

六、結(jié)語

數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個試點進行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實踐。隨著經(jīng)濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟效應(yīng)，推動我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

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篇（7）

2012年5月，中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部啟動了新一輪信貸資產(chǎn)證券化試點。從試點情況看，標準的信貸資產(chǎn)證券化(ABS)發(fā)展較為緩慢，券商專項計劃和資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)市場改革的實際效果也難言樂觀中，而理財、信托等渠道形成的場外類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻得到了前所未有的蓬勃發(fā)展，形成場內(nèi)與場外“一頭冷、一頭熱”的尷尬格局。本文通過探尋標準化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展滯后的癥結(jié)，分析信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和目前模式的局限性，提出解決對策，以促進信貸資產(chǎn)證券化健康快速發(fā)展，在改善銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、釋放資本和流動性、分散銀行體系風險方面真正發(fā)揮主渠道作用。

一、信貸資產(chǎn)證券化舉步維艱

(一)交易市場分割、流動性差目前ABS和ABN在銀行間市場交易，券商專項計劃則在交易所上市，但整體交易冷淡，流動性不足;盡管券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺和柜臺交易已經(jīng)對ABS和ABN開放，國務(wù)院常務(wù)會議也明確“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，但受制于政策障礙和監(jiān)管協(xié)調(diào)不足，要實現(xiàn)全部資產(chǎn)支持證券完全跨市場流通，或延伸到柜臺交易尚需時日。

(二)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一一是交易基礎(chǔ)雷同。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為特征相似的貸款組合，同質(zhì)性高，風險狀況易于判斷，且無合成和再證券化產(chǎn)品。二是內(nèi)部增信為主。信貸資產(chǎn)證券化中，主要以內(nèi)部優(yōu)先/劣后的分層結(jié)構(gòu)和超額利差保護為主，少數(shù)有流動性儲備賬戶等增信安排，沒有復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)設(shè)計;企業(yè)資產(chǎn)證券化除了內(nèi)部增信之外，主要通過金融機構(gòu)提供擔保增信為主。

(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度、相似度偏高一是以對公信貸資產(chǎn)為主。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點的24支產(chǎn)品中，除住房按揭2支、不良資產(chǎn)1支、汽車貸款1支、租賃資產(chǎn)1支外，其余均為對公信貸資產(chǎn)［1］。企業(yè)資產(chǎn)證券化主要為基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力等應(yīng)收款項目。二是以大中型企業(yè)為主。信貸資產(chǎn)證券化以大中企業(yè)貸款為主，小企業(yè)貸款由于期限短、抵押貸款占比高，信用卡貸款因涉及循環(huán)入池對會計出表有影響等技術(shù)使得證券化難度較大;企業(yè)資產(chǎn)證券化中，也是以基建項目或大型企業(yè)為主。三是行業(yè)選擇集中。從具體每單證券化來看，雖具備一定的行業(yè)分散度，但從全部資產(chǎn)證券化匯總來看，傳統(tǒng)行業(yè)仍然具有一定的集中度。

二、拖累資產(chǎn)證券化的癥結(jié)

(一)參與主體受限一是投資主體以機構(gòu)投資者為主。盡管銀行間市場投資主體已經(jīng)包括了銀行、保險、券商、基金、財務(wù)公司等金融機構(gòu)乃至部分大型企業(yè)，但受制于市場割裂，無論銀行間市場還是交易所市場，資產(chǎn)支持證券的投資主體仍然有限，以金融機構(gòu)為主，風險分散效果仍有待提高。二是特定目的主體受到限制。《信托法》下，由于信托具有風險隔離和破產(chǎn)隔離的相對合法性，到目前為止，信貸資產(chǎn)證券化中的特定目的主體(SPV)全部由信托公司擔任。但在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，證券公司的專項資產(chǎn)管理計劃、有限合伙、基金子公司等均事實上已經(jīng)通過部委規(guī)章成為了“合法”的SPV。三是銀行擔任承銷商的意愿不強。以往的信貸資產(chǎn)證券化中，主承銷商全部為幾家主流證券公司，無一家商業(yè)銀行參與。一方面與銀行投行業(yè)務(wù)主要立足于對外幫助企業(yè)直接融資獲得盈利的業(yè)務(wù)取向有關(guān)，另一方面對現(xiàn)有存量信貸業(yè)務(wù)證券化和利差收益的切割轉(zhuǎn)移，銀行體系并未獲得外生性盈利增長。四是可選擇的評級機構(gòu)較少［2］。

(二)操作成本高一是中介角色較多。完整運作一個資產(chǎn)證券化項目，除了發(fā)起人需要投入人力、物力進行資產(chǎn)篩選、盡職調(diào)查等工作外，還必須安排SPV、貸款服務(wù)、資金保管、登記托管、評級以及律師、會計師、主承銷商等機構(gòu)參與，甚至還需要財務(wù)顧問和交易管理機構(gòu)等角色。不僅所有中介機構(gòu)費用需要從貸款利差中支出，還涉及與多個中介機構(gòu)的項目組織協(xié)調(diào)、協(xié)議合同等繁雜事項，導(dǎo)致周期長、成本高。二是審批流程長。目前信貸資產(chǎn)證券化采用主體資格認定和產(chǎn)品審批制，首先需要獲得主體資格準入，然后分配試點額度，待項目準備完畢后，申報產(chǎn)品準入審批到發(fā)行核準，涉及幾個監(jiān)管部門，耗時周期較長。三是稅收優(yōu)惠不明顯。通常證券化設(shè)立SPV后應(yīng)該保持稅收中立，按照我國現(xiàn)行稅法，盡管對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、SPV的收入與支出環(huán)節(jié)和證券交易環(huán)節(jié)基本都進行了納稅義務(wù)的轉(zhuǎn)移，但并無明顯的稅收優(yōu)惠，而且由于資金保管、承銷等環(huán)節(jié)的存在，增加了額外的印花稅支出。

(三)證券化效益差一是發(fā)起人風險自留。在信貸資產(chǎn)證券化中，出于降低發(fā)起人道德風險的考慮，要求發(fā)起人必須持有不低于5%的次級部分，實際為發(fā)起人部分兜底，未真正起到有效分散風險的作用。二是會計出表難。按照財政部2006年《企業(yè)會計準則》，證券化后資產(chǎn)能否出表取決于風險－報酬轉(zhuǎn)移程度、對資產(chǎn)的控制程度和繼續(xù)涉入程度，但都屬于原則性規(guī)定，會計師對個案擁有較大的裁量權(quán)。特別是“國際財務(wù)報告準則10”自去年施行后，會計準則對證券化資產(chǎn)出表的規(guī)定更為嚴格，可能導(dǎo)致資產(chǎn)無法出表，失去資產(chǎn)證券化的意義。三是資本計提高。信貸資產(chǎn)證券化試點政策要求發(fā)起人必須持有5%以上的次級證券，該部分須全額從核心一級資本扣除，相當于資產(chǎn)被證券化后至少還有62．5%的風險權(quán)重。若再考慮其他風險涉入及扣除相應(yīng)資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化并不能夠充分釋放資本，反而有可能增加資本占用［3］。

(四)證券化產(chǎn)品評估結(jié)果的公信力不足根據(jù)國際慣例和我國相關(guān)法規(guī)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須首先經(jīng)過中介機構(gòu)進行信用評級，中介機構(gòu)出具的評級報告屬于證券化產(chǎn)品信息披露的重要內(nèi)容，資產(chǎn)支持證券更是依托于信用評級制度。但是從實踐情況看，我國中介機構(gòu)信用評級體系不健全、不規(guī)范，信用評級市場及相關(guān)業(yè)務(wù)不完善，譬如信用違約歷史記錄殘缺不全，運用的評級方法、評級技術(shù)尚不成熟，評級中使用的參數(shù)隨意性強，信用評級標準參差不齊，評級機構(gòu)信息透明度偏低，評級的公允性與評級機構(gòu)的商業(yè)利益之間存在沖突，評級報告大多對證券化產(chǎn)品授以最高評級，很難獲得社會公眾和投資者的認同。

(五)交易信息披露與投資者的期望相距甚遠我國資產(chǎn)證券化承銷業(yè)務(wù)仍然處于起步階段，監(jiān)管部門尚未出臺有關(guān)行業(yè)規(guī)則予以約束。作為發(fā)起人都期望轉(zhuǎn)移風險而非收益，而作為投資人則期望獲取更多收益而非風險。在證券化產(chǎn)品發(fā)行交易過程中，發(fā)起人明顯具有信息不對稱的特殊優(yōu)勢，倘若沒有充分的制衡手段，發(fā)起人極易隱藏負面信息，譬如提供不完整甚至經(jīng)過“包裝”的資產(chǎn)池信息，無法全面客觀地反映交易風險狀況。

(六)資產(chǎn)證券化配套法規(guī)缺失一是上位法缺失。資產(chǎn)證券化的前提是真實銷售和破產(chǎn)隔離，通過信托SPV證券化，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)作為財產(chǎn)委托還是作為真實銷售，仍存在法律模糊:若作為財產(chǎn)委托，則不能破產(chǎn)隔離，如發(fā)起人破產(chǎn)，則需列入清算資產(chǎn)，損害證券投資人利益;若為真實銷售，《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，與委托之實不符。二是權(quán)屬抵押登記繁瑣。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實出售意味著有關(guān)權(quán)益須一并轉(zhuǎn)讓，擔保變更登記是確保法律認可擔保權(quán)益轉(zhuǎn)讓的必要條件。在現(xiàn)行法律環(huán)境下，除建設(shè)部規(guī)定以個人住房抵押貸款證券化為目的設(shè)立信托時可批量辦理抵押權(quán)變更登記，以及《物權(quán)法》規(guī)定以交通工具為抵押物的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給受托人無需辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記外，其他類型的信貸資產(chǎn)證券化時批量辦理抵質(zhì)押變更登記手續(xù)或無需抵質(zhì)押變更登記尚無法律依據(jù)［4］。三是監(jiān)管協(xié)調(diào)較難。目前多套監(jiān)管體系并存，多個交易市場隔離，多個托管結(jié)算機構(gòu)需部委間協(xié)調(diào)，可能導(dǎo)致證券化效率低下，難以發(fā)揮證券化提高金融效率的作用［5］。

三、多策并舉加速資產(chǎn)證券化

(一)出臺專項法規(guī)，促進資產(chǎn)證券化規(guī)范運作掃除法律障礙，制定資產(chǎn)證券化專項法規(guī)，解決設(shè)立SPV、破產(chǎn)隔離、真實出售、批量抵押變更登記等的法律依據(jù)問題，允許商業(yè)銀行成立專門的公司制SPV用于證券化。

(二)改革資產(chǎn)證券化審批體制，建立跨業(yè)、統(tǒng)一的監(jiān)管標準降低信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人的次級持有比例，放寬相應(yīng)的銀行資本計量標準，激勵風險資本釋放。協(xié)調(diào)、規(guī)范和統(tǒng)一信托、證券、基金等非銀行金融機構(gòu)證券化資本金要求，防止惡性競爭，發(fā)揮商業(yè)銀行的風險管理優(yōu)勢和資產(chǎn)證券化主導(dǎo)作用，共同防范系統(tǒng)性風險暴露。必要時，可考慮以銀監(jiān)會為主體，成立專門的監(jiān)管部門對信貸資產(chǎn)證券化和泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施統(tǒng)一監(jiān)管和推動，引導(dǎo)場外類證券化業(yè)務(wù)陽光化、規(guī)范化發(fā)展。同時，要簡化資產(chǎn)證券化審批體制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的金融機構(gòu)進一步簡化資產(chǎn)證券化審批，在一次性審批總體額度的基礎(chǔ)上明確滾動發(fā)行的具體實施細則;適當簡化證券化審批流程和申報要件，降低項目成本。

(三)秉持市場化導(dǎo)向，實現(xiàn)參與主體、投資者以及證券化產(chǎn)品的多元化在推行“注冊制+備案制”基礎(chǔ)上，積極促進信貸資產(chǎn)證券化的市場化發(fā)展，不斷拓展資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)范圍以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在引導(dǎo)商業(yè)銀行選擇符合國家政策的信貸資產(chǎn)、采取簡單透明交易結(jié)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的同時，適當根據(jù)銀行信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展特點，在標準化發(fā)行的基礎(chǔ)上，鼓勵開展差異化的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(四)發(fā)揮銀行主體性作用，拓展資產(chǎn)支持證券交易市場允許資產(chǎn)支持證券在銀行間市場和交易所市場交易，適時進一步放開至金融機構(gòu)柜臺交易，擴大投資者范圍，完善做市商制度，提高流動性。鼓勵和支持商業(yè)銀行承銷資產(chǎn)證券化項目，有效管理和分散金融體系風險?？煽紤]設(shè)立專門的交易所或托管機構(gòu)，豐富多層次的交易和托管體系。

(五)以金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展為主線，避免過度衍生化

作為金融衍生工具，信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展決不能偏離金融支持實體經(jīng)濟這一主線，必須以所籌資的資金是否投向?qū)嶓w經(jīng)濟為標準，鼓勵利用銀行的信貸技術(shù)促進企業(yè)信貸需求與投資人金融資產(chǎn)配置需求的有效對接，有效避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。同時，還要吸取2015年我國資本市場動蕩的經(jīng)驗教訓(xùn)，堅決限制在證券化基礎(chǔ)上疊加衍生產(chǎn)品，防止信貸資產(chǎn)證券的交易層級復(fù)雜化和杠桿化，抑制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過度投機。

作者:葛軍 單位:中國人民銀行丹東市中心支行

參考文獻:

［1］劉麗娜．信貸資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展實踐及政策思考［J］．金融監(jiān)管研究，2014(3):52－55．

［2］姚祿仕．銀行信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)的實證研究［J］．國際金融研究，2012(9):24－28．

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1資產(chǎn)支持證券的供給不足

資產(chǎn)證券化最為重要的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具有良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。由于我國特殊的國情，資產(chǎn)證券化的根本動機是解決國有銀行的不良信貸資產(chǎn)問題，而這些不良信貸資產(chǎn)基本上是以國有企業(yè)負債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保；即使有擔保或抵押，大都也是廠房、機器設(shè)備等，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的資產(chǎn)。因此，當前，我國國有商業(yè)銀行大部分不良信貸資產(chǎn)難以滿足資產(chǎn)證券化的條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠。

2資產(chǎn)支持證券的需求不足

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一項金融創(chuàng)新，短時間內(nèi)還不為大眾投資者所熟知，加之在運作過程存在著一定的信息不對稱，因而廣大個人投資者往往對此缺乏熱情。從國際經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資主體主要是一些機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險基金、商業(yè)銀行、共同基金以及外國機構(gòu)投資者。而我國的資本市場發(fā)育程度依然較低，從目前我國證券市場的投資結(jié)構(gòu)來看，市場投資的主體主要是分散的個人投資者，有實力參與證券投資的機構(gòu)投資者數(shù)量很少，加之我國對保險基金、商業(yè)銀行資金、外資進入證券市場仍有較嚴格的限制，這直接制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

3相關(guān)的法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化發(fā)展缺乏法律規(guī)范與保障

資產(chǎn)證券化的過程牽涉到眾多的交易主體，包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、投資銀行、擔保機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、機構(gòu)投資者等，其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有相應(yīng)完善的法律法規(guī)體系來規(guī)范其運作。而我國現(xiàn)有的相關(guān)立法難以指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的正常開展，同時缺乏資產(chǎn)證券化方面的專門法律或行政法規(guī)對資產(chǎn)證券化的從業(yè)機構(gòu)的組織形式、證券化資產(chǎn)的組合、收益的來源和分配進行嚴格的規(guī)范，以保護投資者的利益，甚至還有一些法律規(guī)定直接阻礙著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行。

4信用評級制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機構(gòu)

由于資產(chǎn)證券化涉及到融資者與投資者等各方的風險與收益，因此對證券化的資產(chǎn)進行信用等級評定是資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公正、公平的信用評級可以為資產(chǎn)證券化提供充分的市場信息，增加交易的透明度，增強投資者的信心，促進資產(chǎn)證券化的順利進行。然而目前我國的證券評級業(yè)運作很不規(guī)范，信用評估不細，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，缺少高資質(zhì)的從事信用評級的專業(yè)機構(gòu)，現(xiàn)有的一些能夠提供類似服務(wù)的中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等，也缺乏統(tǒng)一的組織形式和運作規(guī)范。如果由這些機構(gòu)承擔資產(chǎn)證券化的信用評級業(yè)務(wù)，難以達到透明、準確、客觀、公正的要求，評級結(jié)果也很難得到廣大投資者的認同。

5國有商業(yè)銀行的道德風險問題

資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行帶來較大收益的同時，也產(chǎn)生了一個道德風險問題：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實現(xiàn)，銀行就能將其貸款的風險轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者。而由于在資產(chǎn)證券化過程中不可避免地存在信息不對稱問題，投資者在承擔了較高的風險的同時卻無法獲得與高風險投資相對應(yīng)的高收益，這部分超額報酬就會轉(zhuǎn)化為銀行收益。因此，為了獲得更多的利潤，銀行很可能在加大對中小企業(yè)和個人的貸款額度的同時，降低某些貸款者的信用等級要求，增加高風險貸款的數(shù)量。當這些資產(chǎn)包裝上市之后，如果貸款人出現(xiàn)信用危機，無法償還貸款本息，就可能引發(fā)支付危機，最終影響整個金融市場的穩(wěn)定。

二、積極推進資產(chǎn)證券化的主要對策

1合理設(shè)計證券化品種，構(gòu)建資產(chǎn)池

首先，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點和要求，應(yīng)對商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進行清理、分類，選擇那些債權(quán)債務(wù)關(guān)系清楚的、企業(yè)有能力支付利息的逾期貸款、呆滯貸款作為證券化的主要資產(chǎn)對象。其次，在此基礎(chǔ)上，按照債務(wù)主體的行業(yè)、地域、規(guī)模等的分散性進行分類組合，并按照預(yù)期將那些可以實現(xiàn)近期變現(xiàn)、中期變現(xiàn)或遠期變現(xiàn)的資產(chǎn)按一定的比例組合在一起，這樣才能保證在證券化過程中的每一個時期都有現(xiàn)金凈流入，使資產(chǎn)池的組合更符合證券化運作的要求。

2建立和完善相關(guān)的法律、政策體系

國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化要有與之相配套的法律作保障。從國際經(jīng)驗來看，許多國家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國也應(yīng)當結(jié)合金融市場發(fā)展的特點并根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)，包括《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》、《會計法》等進行修改、補充與完美，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

3建立完善信用評級制度，規(guī)范金融中介機構(gòu)的運作

為促進資產(chǎn)證券化的順利進行，降低證券化成本，應(yīng)該采取多種措施完善信用評級制度及其運作。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范其運作，杜絕信用評級工作中弄虛作假、亂收費等道德風險的發(fā)生。同時，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。以此來建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系。

4培育完善資本市場，放寬機構(gòu)投資者入市限制

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(一)金融資產(chǎn)證券化的定義

金融資產(chǎn)證券化(FinicalAssetSecuritization,FAS)是指銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)通過SPV的創(chuàng)設(shè)及其隔離風險的功能,從其持有的各種資產(chǎn)中篩選出有未來現(xiàn)金流量、信用質(zhì)量易于預(yù)測具有期限、利率等標準特性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或擔保,經(jīng)由信用增強及信用評等機制的搭配,將該等資產(chǎn)重新組群包裝成為單位化、小額化的證券型式,向投資人銷售之過程。

(二)金融資產(chǎn)證券化的特征

(1)基于資產(chǎn)信用的融資方式。金融資產(chǎn)證券化將既存的靜態(tài)收益權(quán)轉(zhuǎn)化為擔保證券發(fā)行的流動的信用資產(chǎn),是一種對存量資產(chǎn)進行證券化的過程。(2)具有結(jié)構(gòu)化特征。證券化從資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重組、流程結(jié)構(gòu)化、多元化主體參與等方面體現(xiàn)其特有的結(jié)構(gòu)化特點。同時證券化為分散風險和滿足不同需求,可以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計各種多樣化的證券化品種,以體現(xiàn)其結(jié)構(gòu)化工具的特點。(3)可以提供表外融資。只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的收益和風險轉(zhuǎn)移出去,實現(xiàn)“真實出售”,就可以從資產(chǎn)負債表中剔除并確認受益與損失,實現(xiàn)非負債性融資。

二、金融資產(chǎn)證券化的主要風險

本文認為金融資產(chǎn)證券化從其本身角度上來講由于交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,涉及主體較多,因此風險也比較復(fù)雜,證券化不僅轉(zhuǎn)移和分散風險的同時,也會產(chǎn)生新的風險,而且各種風險還相互滲透,相互影響。

(一)結(jié)構(gòu)機制風險

證券化通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)、交易機構(gòu)的整體性結(jié)構(gòu)設(shè)計,實現(xiàn)風險的隔離和轉(zhuǎn)移、分散,結(jié)構(gòu)設(shè)計的嚴謹和有效關(guān)系著證券化的成功與效率。理論上,只要參與各方按照交易機構(gòu)設(shè)計履行自己的義務(wù),該結(jié)構(gòu)將是一種完美的風險分擔方式。否則容易使證券化面臨資金混用風險、真實銷售風險、實體合并風險等。另外諸如保持流動性、再投資、資信提高、基準風險、到期日風險的防范等結(jié)構(gòu)性因素也會影響證券化的成功。

(二)信用風險

一般的信用風險主要指債務(wù)人未履約,或未按約定方式履行而產(chǎn)生的風險。金融資產(chǎn)證券化的信用風險主要產(chǎn)生于資產(chǎn)未來收益的不確定性,這種不確定性可以通過結(jié)構(gòu)設(shè)計和受益憑證的分層設(shè)計進行重新配置,但同時結(jié)構(gòu)性設(shè)計也增加了證券化的整體信用風險。

(三)交易風險

首先如果資產(chǎn)證券化過程中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量與流出量之間出現(xiàn)缺口,就會影響SPV對投資者本金和利息的支付,從而產(chǎn)生流動性風險。其次從證券投資者角度來看,利率風險是指證券價格受利率波動發(fā)生逆向變動而造成的風險。尤其對于非計劃持有證券化產(chǎn)品直至其到期的投資者來說,持有證券化產(chǎn)品后的利率上升,意味著資本損失。還有當證券化發(fā)行的幣種與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)流的幣種不同時,或者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中既有本幣資產(chǎn)又有外幣資產(chǎn)時,會發(fā)生收益與償付的幣種不一致的現(xiàn)象。如果存在某種外匯的長頭寸,就必然有外匯風險暴露。

(四)法律和政策風險

欺詐風險是指資產(chǎn)證券化的參與方以獲取非法利益為目的,違反證券管理法規(guī),在證券化的發(fā)行、交易及相關(guān)活動中從事欺詐投資者、虛假陳述的行為。服務(wù)商、承銷商、會計師和律師等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介機構(gòu),都存在欺詐的可能性。還有當協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時,法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效,此時交易機制就會受到影響甚至停止運作。

三、金融資產(chǎn)證券化風險的防范對策

金融資產(chǎn)證券化的風險管理同時與證券化和風險管理的發(fā)展密切相關(guān),所以提高證券化風險的管理水平,需要同時解決與證券化和風險管理的發(fā)展和完善相關(guān)的現(xiàn)實問題。

(一)推動金融資產(chǎn)證券化法制發(fā)展

從美國證券化發(fā)展的經(jīng)驗來看,完善的法律制度是金融資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的保障?，F(xiàn)階段我國金融法律框架有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等構(gòu)成,規(guī)范了資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行和交易,為破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供了法律依據(jù),促進了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。但是法律對于資產(chǎn)證券化在諸如債權(quán)是否可作信托財產(chǎn)、如何準確界定“真實出售”等方面存在法律空白,尤其缺少針對資產(chǎn)證券化特點設(shè)計的專門法規(guī),需要不斷加以完善。

(二)探索合適的證券化市場發(fā)展模式

由于國內(nèi)外金融法律制度、經(jīng)營管理機制和管理方式、社會環(huán)境和市場環(huán)境等存在明顯的差異,因此應(yīng)重點把握金融資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新本質(zhì),健全市場機制,避免過度管制,積極探索適宜我國國情的證券化市場發(fā)展模式,不能簡單模仿。堅持結(jié)構(gòu)設(shè)計與交易管理并重的原則,尤其在引進證券化技術(shù)時,應(yīng)堅持改革和穩(wěn)定并重的原則選定資產(chǎn)類型。

(三)加大證券化市場培育力度

金融資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)定、規(guī)范和快速發(fā)展,有賴于證券化市場的培育和擴大。目前我國金融資產(chǎn)證券化的工作重心應(yīng)當從開創(chuàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向市場培育,對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行更加全面、系統(tǒng)的統(tǒng)籌考慮與規(guī)劃。做好包括統(tǒng)一證券化交易平臺、擴大投資者范圍、加快市場流動性、提高信息披露質(zhì)量、增強投資者信心等方面工作。

(四)加強信息及人才隊伍建設(shè)

金融資產(chǎn)證券化過程中對信用風險的評估以及現(xiàn)金流分層結(jié)構(gòu)設(shè)計的基礎(chǔ)是建立在對信貸數(shù)據(jù)的量化分析的基礎(chǔ)上,應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)進行巨量的模擬分析。因此對信息系統(tǒng)以及掌握風險管理技術(shù)的人才要求很高,我國金融機構(gòu)的風險管理工作尚處于起步階段,應(yīng)當加強相關(guān)數(shù)據(jù)分析、風險計量等方面的基礎(chǔ)性建設(shè)工作,逐步嚴格定量化要求與規(guī)范。

(五)強化金融機構(gòu)內(nèi)部控制

金融機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)本機構(gòu)的經(jīng)營目標、資本實力、風險管理能力和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風險特征,確定是否從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及參與的方式和規(guī)模。首先,在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前,應(yīng)當充分識別和評估可能面臨的信用風險、建立相應(yīng)的內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、風險管理和內(nèi)部控制制度。其次,金融機構(gòu)應(yīng)當充分認識其因從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而承擔的義務(wù)和責任,并根據(jù)其在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中擔當?shù)木唧w角色,針對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風險特征,制定相應(yīng)的風險管理政策和程序,以確保持續(xù)有效地識別、計量、監(jiān)測和控制信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的風險,同時避免因在信貸資產(chǎn)證券化交易中擔當多種角色而可能產(chǎn)生的利益沖突。

篇（10）

對于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強的風險管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風險; 以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環(huán)節(jié)。這會使金融機構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風險結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風險就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］

銀行分散風險的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進行合理的風險配置之外，對部分資產(chǎn)進行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨立機構(gòu)將風險與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去 30 年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機構(gòu)分散風險的途徑之一。

二、文獻回顧

貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻從銀行機構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風險管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對貿(mào)易融資活動展開分析; 在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻針對其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。

徐亞琴( 2009) 認為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當是一種應(yīng)收賬款擔保貸款，銀行對企業(yè)做出的各項要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報關(guān)單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質(zhì)上是在證明借以擔保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］; Rutberg( 2003) 對美國的進出口貿(mào)易銀行對不同結(jié)算方式下的風險控制進行了評述。［4］

存貨質(zhì)押類融資的理論和實務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產(chǎn)質(zhì)押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開展也漸入佳境。李傳峰( 2010) 利用 Var 方法建立模型，給出了標準倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計算結(jié)果［5］; 賀學會( 2006)認為倉儲金融的基礎(chǔ)———倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標準倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］; 李毅學等( 2007) 深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程，認為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動態(tài)化、倉儲企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23 －25

隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛( 2010) 將應(yīng)收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點整理之后，認為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］; 李毅學( 2007) 對國內(nèi)外物流金融的實際運行做了比較分析，認為通過供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實現(xiàn)的主要方式［7］25 －26; 章文燕( 2010) 從市場整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］; 夏泰鳳、金雪軍( 2011) 使用動態(tài)博弈模型對銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開分析，認為供應(yīng)鏈金融實質(zhì)上是一種“銀行—物流企業(yè)—供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔銀行對動產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］

目前，我國貿(mào)易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐( 2010) 對應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風險。［11］傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲( 2005) 認為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］; 宣昌能等( 2009) 對歐美資產(chǎn)證券化的模式進行了分析和對比，認為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風險控制之間的一個較好的平衡點［13］39 －40; 胡志成( 2010) 從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對資產(chǎn)證券化問題展開研究，認為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強其獨立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］; 紐行( 2001) 描述了部分小型機構(gòu)開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進出口商量身定做融資方案。［15］

關(guān)于目前我國資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展狀況，許多實務(wù)界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實際上多以商業(yè)銀行次級債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場發(fā)行。饒曦( 2005) 從補充資本金的角度對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的市場行為進行了分析，認為商業(yè)銀行次級債對于投資者而言有著比習慣性認識更大的風險。［16］

三、貿(mào)易融資證券化的實質(zhì)與必要性分析

資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實務(wù)界人士認為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級三個部分。［18］

資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流; 風險隔離是將原始資產(chǎn)的風險與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來; 信用增級使資產(chǎn)抵押證券達到公開發(fā)行的信用水平。從實務(wù)角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級”和特定目的載體( Special Purpose Vehicle，即 SPV) 的運作，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進出口押匯、福費廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進行更為嚴格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風險控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進一步優(yōu)化銀行機構(gòu)該部分資產(chǎn)的風險結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］

盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負債率高、資信級別不高的特點，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風險管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額; 另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風險。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風險。而證券化恰好能夠有效地對沖風險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。

綜上所述，貿(mào)易融資實質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風險程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對于銀行而言，融資的風險程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽、貿(mào)易活動的真實性和物流企業(yè)的管理能力。［25］

金融危機過后，我國貿(mào)易活動已有回升的態(tài)勢。2010 年，全國進出口總值同比增長 34． 7%，其中出口增長 31． 3%，進口增長 38． 7%。①而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢。貿(mào)易的增長和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。

從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟增長的貢獻。我國金融市場的拓展、金融創(chuàng)新活動以及金融監(jiān)管活動的探索一直在進行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀 90 年代開始出現(xiàn)，到 2005 年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級債券是上世紀 80 年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場作為前提，否則過度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008 年由美國次貸危機引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機便是最好的例證。

綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應(yīng)的行為。從市場角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間; 而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。

四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化的困難

目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風險主要由商業(yè)銀行承擔，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，存在諸多困難。

( 一) 證券化模式的選擇

從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機，而后者則因為嚴格監(jiān)管和擔保機制嚴謹而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔的風險有較大的差異。對于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題: 由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動; 而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風險隱患。

通過 2005 年以來的制度進展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社?；鹜顿Y市場上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔商業(yè)銀行風險與證券發(fā)行承銷風險; 由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風險程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風險評級帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當采用表外證券化模式時，商業(yè)銀行與特別目的載體 SPV之間應(yīng)當形成“破產(chǎn)隔離”，此時 SPV 和信用評級機構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評級和信用增級工作。［26］

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是 180 天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠為證券購買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時，商業(yè)銀行會面臨一個兩難選擇: 如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發(fā)行范圍; 如果通過商業(yè)銀行的動態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為 SPV 的長期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實現(xiàn)具有風險隔離特征的“真實銷售”。

由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風險仍然需要由商業(yè)銀行來承擔; 而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進息息相關(guān)。

( 二) 證券化過程

貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機構(gòu)，進行風險控制。［28］

這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進行更為細致的管理。對于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來統(tǒng)一處理，會使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風險在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動的真實性; 存貨質(zhì)押融資模式的風險則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類( 主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標準倉單的大宗商品) 也會影響融資的風險程度。風險因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。

如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風險管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進行破產(chǎn)隔離的時候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給 SPV、信用評級機構(gòu)以及二級市場。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強大的背景下，貿(mào)易融資的風險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實出售”給 SPV 之前，必須對相應(yīng)貸款進行明確、系統(tǒng)化的風險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進行，這對商業(yè)銀行而言也是一個考驗。

通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標準化，必然需要資信評級機構(gòu)、物流企業(yè)、會計師事務(wù)所等眾多機構(gòu)的合作?？傊?，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機構(gòu)需要有更強的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。

對于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動性，實際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會增加進來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動的。

五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析

綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。

( 一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標準化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風險進一步降低。對于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動態(tài)的風險管理制度。另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當按照賬期進行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以 1 年以下的短期信貸為主，也包括( 例如福費廷) 長期信貸。針對不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進行分類管理，是進行信用評級與增級，并由此進行證券化的基礎(chǔ)。

( 二) 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實施

在金融危機的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場，以實現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略; 同時也需要比較謹慎地以美國次貸危機為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風險。因此，兩全的思路會體現(xiàn)在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風險監(jiān)控制度。

如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統(tǒng)風險，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題; 后者則可以有效地隔離風險，但可能會帶來較高的系統(tǒng)風險。與此對應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機構(gòu)是否實施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負責，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問題。因此，在進行制度選擇的時候，需要權(quán)衡金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統(tǒng)風險之間何者更低。

篇（11）

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

銀行不良資產(chǎn)的產(chǎn)生和存在，是國際上較為普遍的現(xiàn)象，特別是自20世紀八十年代以來，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，都曾被嚴重的銀行不良資產(chǎn)問題所困擾。商業(yè)銀行都渴望為其不良資產(chǎn)尋找出路，各國政府也在積極采取措施改善銀行資產(chǎn)狀況，資產(chǎn)證券化作為一種低成本的融資手段，越來越受到被不良資產(chǎn)所困擾的各國政府和企業(yè)的重視。

在我國，由于大量不良資產(chǎn)的存在，以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系正面臨日益嚴峻的挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行盈利狀況下降。資產(chǎn)管理公司雖已剝離了商業(yè)銀行部分不良資產(chǎn)，但是商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例仍然較大，資產(chǎn)流動性不足，資本充足率過低，而且目前還沒有任何手段能保證進購的新增貸款全部是優(yōu)良資產(chǎn)。因此，商業(yè)銀行借助資產(chǎn)證券化可以增強資產(chǎn)的安全性，提高盈利能力。

面對龐大的不良資產(chǎn)，單憑商業(yè)銀行自身的實力是無法解決的。對我國國有企業(yè)來說，各級財政部門的財力有限，無法在短期內(nèi)進行大規(guī)模注資。已接收了巨額不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司，如果能通過證券化的途徑，將不良貸款進行估價，然后推向市場，吸引社會資金乃至國外資金來分散資產(chǎn)風險，這無疑是有著光明前景的。對于商業(yè)銀行來說，信貸資產(chǎn)證券化不僅包括不良資產(chǎn)的證券化，還包括部分優(yōu)良資產(chǎn)的證券化，盡管后者在當前似乎并不是一項亟待解決的工作。我國資本市場產(chǎn)品品種少，僅有股票、債券與基金等有限幾個品種。其中，各種投資基金資產(chǎn)約500多億元，只占金融資產(chǎn)的0.63%左右，相當于居民儲蓄的0.84%左右。而在發(fā)達國家和新興市場國家，基金資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比例中約為20%～50%。至于經(jīng)證監(jiān)會批準在國內(nèi)發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)換債券，也只有5只，發(fā)行總額47億元，且其中南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債因已經(jīng)轉(zhuǎn)股而停止交易。這就意味著，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為基金和可轉(zhuǎn)換債券有著廣闊的運作空間，而且這種做法還會起到提升基金資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)換債券在金融資產(chǎn)中比重、促進金融資產(chǎn)組合的科學化、合理化的作用。

所以，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的切實全面實施，不僅意味著融資方式的變革和融資機制的創(chuàng)新，而且對化解金融風險、再造社會信用、促進盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健康、有序的市場秩序等方面都將產(chǎn)生積極的影響。

一、當前實施租賃債權(quán)證券化需解決的問題與對策

盡管目前在我國實施資產(chǎn)證券化具備了一些條件，但還存在一些障礙，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評級機構(gòu)不規(guī)范。由于證券化涉及風險與收益，因此對證券化的資產(chǎn)進行信用評估定級是必不可少的。但是，我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求。資產(chǎn)評估業(yè)存在以下問題：我國的信用評級制度尚不完善，資產(chǎn)評估管理尺度不一、政出多門；信用評級機構(gòu)的體制和組織形式不中立、不規(guī)范，資信評級機構(gòu)獨立性差，資產(chǎn)評估機構(gòu)過多過亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當競爭加劇等；資信評估業(yè)在我國屬于新興行業(yè)，存在資信評級機構(gòu)信譽不佳，信用評級運作不規(guī)范、透明度不高、缺乏統(tǒng)一標準，難以做到公正、獨立、客觀的評估，投資者對資信評級機構(gòu)的認識不足。這些都導(dǎo)致現(xiàn)有評級機構(gòu)做出的評級結(jié)果不能得到投資者的認同。目前，在國內(nèi)缺乏被市場投資者普遍認可的信用評級機構(gòu)，并已構(gòu)成信貸資產(chǎn)證券化的障礙。

2、證券發(fā)行主體的經(jīng)營行為不夠規(guī)范?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立要符合市場規(guī)則，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境以充分吸引投資者。為了防止發(fā)生違約風險，以使證券化資產(chǎn)價格充分反映其收益率和安全性的有機統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解證券發(fā)行者的經(jīng)營情況，形成有效的價格形成機制；還要強化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以保障支持ABS的穩(wěn)定與確定性收益。

3、現(xiàn)行法律制度滯后。盡管資產(chǎn)證券化在美國等發(fā)達國家已經(jīng)比較成熟，對我國而言還是一項新生事物。我國現(xiàn)行法律制度的滯后性不可避免地對這一優(yōu)越的融資模式產(chǎn)生了阻礙。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，涉及到證券、擔保、非銀行金融業(yè)務(wù)等多個方面，運作過程極其復(fù)雜，如果沒有良好的法律制度來調(diào)整相關(guān)當事人之間盤根錯節(jié)的法律關(guān)系，保障各個環(huán)節(jié)的良性運轉(zhuǎn)，就可能導(dǎo)致金融風險失控，引發(fā)更大的經(jīng)濟危機。在資產(chǎn)證券化可能面臨的法律問題中，SPV的主體資格問題和“真實銷售”問題尤其突出。

4、外部環(huán)境不配套。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，除法律環(huán)境外，它還涉及到金融、基金、擔保、會計、稅收、評估等多領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范疇，因而需要建立――整套適合我國國情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)則和管理辦法，防止資產(chǎn)證券化成為一種新型“圈錢”工具而損害投資者的利益。目前，我國這些外部環(huán)境與資產(chǎn)證券化還不配套，制約了資產(chǎn)證券化的實施。尤其是產(chǎn)權(quán)制度改革的滯后性，使得SPV不能按照市場經(jīng)濟運行規(guī)則下的資產(chǎn)證券化的運作原理進行設(shè)立和操作。

5、我國債券市場的深度不夠。資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益與分散風險的，沒有一定深度的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得以順利實施。因此，結(jié)合當前市場化取向的利率機制改革以及宏觀金融調(diào)控完善之需對貨幣市場的發(fā)展要求，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)債券市場的發(fā)展要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成具備一定深度的債券市場，為確保ABS的流動性與合理定價奠定基礎(chǔ)。

6、缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系。我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監(jiān)管，不論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。另外，資產(chǎn)證券化涉及到擔保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計、稅收等多方面因素，單個的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機構(gòu)。但我國目前并沒有對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機構(gòu)，缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

二、推行資產(chǎn)證券化對策建議

1、提高被證券化資產(chǎn)的信用等級。為吸引更多的投資者購買，必須提高被證券化貸款的信用等級，以保障支持ABS的穩(wěn)定與確定性收益。在規(guī)范成熟的資產(chǎn)證券化運作流程中，對擬進行證券化的資產(chǎn)進行信用提高是必不可少的程序之一，因為只有提高信用等級以后，ABS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是，以信用級別較高的金融機構(gòu)如銀行對擬證券化的資產(chǎn)提供全額或部分擔保，由此完成擬證券化資產(chǎn)向銀行等金融機構(gòu)“租借”較高級別的信用等級，提高ABS的社會信任度。同時，也要求健全和完善信用擔保與評級機構(gòu)，這些機構(gòu)必須是全國性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔保機構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實力與信譽。資產(chǎn)證券化中發(fā)起人信用級別高，則其資產(chǎn)組合才容易獲得中介機構(gòu)和投資者的認同。具體操作上，資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)證券化過程中可以采取基礎(chǔ)資產(chǎn)打折、超額擔保和資產(chǎn)儲備等多種方式對證券進行信用增級。超額擔保是資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于未來面向證券持有者支付的現(xiàn)金支出。資產(chǎn)儲備就是資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)池之外另設(shè)一定規(guī)模的資產(chǎn)，當資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足對投資者的支付時，用儲備資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來彌補。這種設(shè)計顯然使得證券投資者的風險減小到了最低限度。資產(chǎn)管理公司特殊的法律地位和專業(yè)化的經(jīng)營優(yōu)勢具有積極提升證券價值的作用。

2、建立符合市場機制運行的特設(shè)載體(SPV)，實現(xiàn)標的資產(chǎn)的“真實出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機構(gòu)是貨幣場上公平的交易者，他們在開展其業(yè)務(wù)時，不受銀行等相關(guān)利益機構(gòu)以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，新成立的四家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS（資產(chǎn)支持證券），要形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV，在現(xiàn)階段還應(yīng)把它確定為不以盈利為目的的事業(yè)法人組織。

3、支持投資者進入資產(chǎn)證券化市場。我國已經(jīng)具備推行資產(chǎn)證券化的資金來源。據(jù)統(tǒng)計，到2006年底，我國居民的金融資產(chǎn)總額達18.75萬億元，股市開戶數(shù)現(xiàn)已突破1億戶，這使得資產(chǎn)證券化能在龐大的資產(chǎn)中找到支持；另一方面我國機構(gòu)投資者有了很大程度的發(fā)展，截至2007年6月30日，56家基金公司旗下323只開放式基金合計總份額達到1.1154萬億份，這也為資產(chǎn)證券化的實施提供了強大的資金來源。作為一種新型投資工具，ABS只要設(shè)計合理、具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度，就會受到投資者的青睞。政府應(yīng)在加強監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境、在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等社會資金進入資產(chǎn)證券化市場，使機構(gòu)投資者成為該市場的主體。

4、政府應(yīng)對不良資產(chǎn)證券化予以稅收優(yōu)惠。稅收是影響資產(chǎn)證券化融資成本的重要因素，涉及的稅種有所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。要在稅法上明確各交易主體、SPV機構(gòu)及投資者的稅收待遇問題，要給予他們優(yōu)惠的稅收待遇，以便推動投資者大量購買資產(chǎn)支持證券化。相應(yīng)的，對其證券化操作予以減免稅收。如果一項資產(chǎn)證券化交易被判斷為金融資產(chǎn)的出售，那么由此引起的損益都必須計入企業(yè)的計稅基礎(chǔ)。一般來說，這對企業(yè)是有利的，因為企業(yè)不太可能通過出售金融資產(chǎn)獲利，而所產(chǎn)生的損失則可以減少所得稅。由于出售資產(chǎn)產(chǎn)生的賬面損失，實際上在企業(yè)的現(xiàn)實中已經(jīng)存在（類似未記賬的壞賬損失），屬于時間性差異，理應(yīng)作為計稅基礎(chǔ)。如果按照現(xiàn)行稅法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)該交納營業(yè)稅和印花稅這兩個稅種，事實上如果企業(yè)交納營業(yè)稅的話，資產(chǎn)證券化就會因交易成本過高而無法實現(xiàn)。而從美國的證券化實踐看，在稅收上的支持力度很大，如1976年、1986年美國政府兩次修改稅法。對項目融資機構(gòu)給予優(yōu)惠。參考國外資產(chǎn)證券化的實踐，我國可以減免營業(yè)稅、印花稅。

5、房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化。20世紀九十年代初期，因金融監(jiān)管滯后，致使相當一部分金融機構(gòu)參與了房地產(chǎn)的炒作，催化起的泡沫經(jīng)濟在一部分地區(qū)至今仍未消除。其惡果之一是大量資金被占用甚至占死，更為嚴重的是，一些金融機構(gòu)因不能及時兌付到期債務(wù)，或被他人兼并、收購或破產(chǎn)。為避免這類事件的發(fā)生，達到逐步化解金融風險的目的，國家建設(shè)部應(yīng)會同有關(guān)部門，制定優(yōu)惠政策，積極培育房地產(chǎn)抵押貸款證券市場，真正把啟動房地產(chǎn)納入跨世紀發(fā)展新增長點的軌道。如果有了一定規(guī)模房地產(chǎn)抵押貸款市場，至少一些參與房地產(chǎn)炒作的金融部門和企業(yè)，能夠用其所擁有的房地產(chǎn)向其他銀行抵押后申請貸款，這樣銀行就會因有資產(chǎn)證券化市場支持而敢于發(fā)放此類貸款，由此激活一批銀行、企業(yè)的不良資產(chǎn)。例如，美國為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），建立了一系列融資擔保機構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系，直接刺激了信貸資產(chǎn)證券化。

6、吸引外資、國際運作資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化的國際交易中，發(fā)展中國家作為資金需求方、融資者表現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α，F(xiàn)在證券融資已占國際資本市場流動總額的80％，適應(yīng)國際融資主流的資產(chǎn)證券化是繼開辟境內(nèi)外資（B股）市場、海外上市、海外發(fā)行債券后又一種有效的引資途徑。引進外資意味著引進先進技術(shù)、工藝裝備、管理經(jīng)驗，意味著提高國內(nèi)技術(shù)水平，創(chuàng)造就業(yè)機會，促進企業(yè)制度改革，有利于提高我國企業(yè)的國際化水平，推動經(jīng)濟持續(xù)增長。中國在國際資本市場上仍然有很大魅力，并沒有受到經(jīng)濟增長減緩、通貨緊縮的嚴重影響。資產(chǎn)證券化的國際運作是將流動性差的國內(nèi)金融資產(chǎn)在國際市場上置換出流動性強的資產(chǎn)（資金），它不僅僅具有引進外資的功能，而且是以不出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價?？鐕C券化通過將資產(chǎn)與原始債務(wù)人的完全剝離，運用來自超出本國管轄權(quán)的第三方信用擔保等方式，能夠獲得高于企業(yè)評級甚至高于評級的信用級別，有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實現(xiàn)證券化可以避免和國內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。比如，將特設(shè)機構(gòu)放在境外監(jiān)管寬松、稅收優(yōu)惠的國家和地區(qū)，其注冊和發(fā)債資格問題就相對方便。對于國內(nèi)投資者有限的問題，跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機構(gòu)投資者對穩(wěn)定回報和低風險的要求，吸引足夠的投資者，并有效地降低成本。