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篇（1）

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 首次公開(kāi)發(fā)行 抑價(jià)率 市盈率 發(fā)行價(jià)

首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票并上市,以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過(guò)程。IPO抑價(jià),是指股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)定價(jià)過(guò)低,而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高,投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。1963年美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在一份研究報(bào)告中首次提出IPO抑價(jià)問(wèn)題,隨后不少美國(guó)學(xué)者進(jìn)行了該方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國(guó)證券市場(chǎng)20世紀(jì)60年代的資料進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格比上市第一天收盤(pán)價(jià)格低,當(dāng)時(shí)因不明其理由以“謎”稱(chēng)之。

我國(guó)A股抑價(jià)問(wèn)題研究簡(jiǎn)述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)IPO的抑價(jià)研究大多始于上世紀(jì)90年代后期,得出了不少有用的結(jié)論。

王化成通過(guò)研究中國(guó)A股IPO發(fā)行市盈率與抑價(jià)率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)(王化成,2006),中國(guó)IPO公司發(fā)行市盈率與首日抑價(jià)率具有相同的變動(dòng)趨勢(shì),即發(fā)行市盈率越高,IPO抑價(jià)率越大。張人驥、朱海平等學(xué)者(1999)通過(guò)對(duì)1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進(jìn)行了研究,得出規(guī)模因素與發(fā)行價(jià)呈負(fù)相關(guān)性,公司規(guī)模越大,發(fā)行價(jià)越低;以及公司盈利能力、管理水平、財(cái)務(wù)狀況等因素與發(fā)行價(jià)正相關(guān)等結(jié)論。

胡繼之、馮巍、呂一凡(2002)對(duì)1993年初至1998年底的IPO進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明:發(fā)行抑價(jià)與發(fā)行的流通股數(shù)量成反比關(guān)系,小盤(pán)股的發(fā)行抑價(jià)高于大盤(pán)股;不同行業(yè)之間新股發(fā)行抑價(jià)存在差異,發(fā)展前景較好的電子信息與通訊類(lèi)股票發(fā)行抑價(jià)明顯高于平均水平;除此之外還得出了新股發(fā)行與上市的時(shí)間間隔以及二級(jí)市場(chǎng)股指水平都有關(guān)系的結(jié)論。

鄒健(2003)對(duì)實(shí)行核準(zhǔn)制后1999-2002年的IPO抑價(jià)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng),發(fā)行定價(jià)方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行和上市間隔、承銷(xiāo)商排名、立即可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價(jià)率的主要因素,在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)中,只有上市前一年的每股收益顯著地影響著IPO抑價(jià)率。

金曉斌、吳淑琨、陳代云(2004)研究發(fā)現(xiàn)IPO上市5日的平均抑價(jià)率與公司業(yè)績(jī)?nèi)狈y(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系,主要受企業(yè)規(guī)模、發(fā)行比例、中簽率等因素的影響。金池和Carol Padgett(2002)研究認(rèn)為中國(guó)A股IPO高抑價(jià)與較高的超額認(rèn)購(gòu)率和較多的散戶(hù)群體有關(guān),回歸結(jié)果顯示信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題有較好的解釋力,而信號(hào)顯示理論不適用。

王莉(2002)對(duì)1998年初至2000年底的IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)深滬兩市新股的平均抑價(jià)率都在130%以上,最高達(dá)到173.36%,而且其程度沒(méi)有下降的趨勢(shì)。還發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的新股抑價(jià)程度均可以用信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)來(lái)解釋,在用于解釋的變量中,新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益以及發(fā)行前市場(chǎng)狀況四個(gè)變量在描述假說(shuō)中的不確定性是顯著有效的。

王(2009)結(jié)合我國(guó)中小板市場(chǎng)的特點(diǎn),選擇了二級(jí)市場(chǎng)的中簽率、首日換手率、募集資金量等9個(gè)影響IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行實(shí)證性研究,發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)板IPO也存在相對(duì)嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象,其中發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率和中簽率與中小板IPO抑價(jià)率正相關(guān),且影響顯著,即公司發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率越高,越能提高投資者的預(yù)期,增強(qiáng)投資者投資的信心;募集資金量與中小板IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān),影響明顯,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象。

上述學(xué)者對(duì)我國(guó)新股發(fā)行的抑價(jià)情況進(jìn)行了分析,但對(duì)抑價(jià)研究的樣本選擇和成因分析則各不相同,認(rèn)為解釋IPO抑價(jià)的理論和影響抑價(jià)的影響因素也有差別。幾乎所有學(xué)者都認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)存在很高程度的IPO抑價(jià)現(xiàn)象,說(shuō)明我國(guó)仍屬于新興的證券市場(chǎng),投機(jī)氣氛比較濃厚,但從整體看我國(guó)IPO抑價(jià)率處于不斷下降的趨勢(shì)(王化成,2006)。

隨著2009年10月30日首批28只創(chuàng)業(yè)板股票正式開(kāi)始交易,籌備十年之久的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于瓜熟蒂落成功登陸深圳證券交易所。盡管主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,但由于服務(wù)對(duì)象不同,各層次市場(chǎng)在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都有所區(qū)別,創(chuàng)業(yè)板主要面向尚處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)。因而分批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司IPO抑價(jià)及其影響因素也會(huì)具有一定特色,本文將對(duì)該方面著手研究。

樣本的選取與模型設(shè)定

本文收集了創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板到至2010年2月9日為止共上市的50家公司的基本資料。按照其他學(xué)者研究IPO抑價(jià)影響因素實(shí)證研究的慣例,本文選取了每只股票的發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤(pán)價(jià)、首日換手率、發(fā)行規(guī)模、募集資金凈額、發(fā)行市盈率、上網(wǎng)定價(jià)中簽率、發(fā)行前一年的每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率、實(shí)際流通股占總股本的比例、發(fā)行日和首日收盤(pán)的市場(chǎng)指數(shù)等數(shù)據(jù)。本文實(shí)證分析中所采用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨靈信息終端數(shù)據(jù)庫(kù)以及招商證券全能版并經(jīng)筆者計(jì)算整理而成,采用的分析軟件為EViews 5.0。限于篇幅,原始數(shù)據(jù)不做單列。

(一)創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)率統(tǒng)計(jì)性描述及比較分析

本文首要研究IPO抑價(jià)率UPR,就要測(cè)定IPO抑價(jià)程度對(duì)比,國(guó)外學(xué)術(shù)界的定義大體一致,區(qū)別僅在于抑價(jià)率時(shí)間長(zhǎng)短的選取上。其中多數(shù)學(xué)者以新股上市后首日收盤(pán)價(jià)與其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)之間的差別來(lái)定義發(fā)行抑價(jià)率,本文也采取該方法定義:UPRi=Pi1/Pi0-1

其中,UPRi為第i種股票的IPO抑價(jià)率,Pi1是第i種股票IPO上市首日的收盤(pán)價(jià);Pi0是第i種股票IPO的發(fā)行價(jià)。表1是我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司、后續(xù)上市的22家公司以及總體共50家公司跟2009年在深、滬主板、中小企業(yè)板的IPO抑價(jià)情況表。

從表1可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司的IPO抑價(jià)率比后續(xù)幾批上市的22家公司的IPO抑價(jià)率,無(wú)論是均值、最大值、最小值和中位數(shù)都要高許多;所有在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司IPO抑價(jià)均值比同時(shí)期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑價(jià)均值要高一些,當(dāng)然是由于首批上市的28家公司的IPO抑價(jià)率較高所致。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上首批和后續(xù)IPO相關(guān)指標(biāo)均值比較

從表2可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司(簡(jiǎn)稱(chēng)前者)與后續(xù)幾批上市的共22家公司(簡(jiǎn)稱(chēng)后者),兩者上市前一年每股收益相當(dāng),而IPO市盈率、募集資金凈額、發(fā)行價(jià)、資產(chǎn)負(fù)債率前者均值都比后者均值低許多;而網(wǎng)上定價(jià)中簽率、首日換手率前者均值都比后者均值大。

(三)模型設(shè)定

除表2中所列指標(biāo)外,本文選取的以深圳綜合A指表示的市場(chǎng)指數(shù),因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板公司新股發(fā)行與上市都是采取批量化,不像主板和中小企業(yè)板IPO公司那樣,每次上市一般是一家或者少量幾家。目前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司,分了4批進(jìn)行,同一批次上市的公司其發(fā)行、上市時(shí)間以及市場(chǎng)指數(shù)相同,而50家上市的時(shí)間相差不久,其市場(chǎng)指數(shù)相差也較小,因此市場(chǎng)指數(shù)和發(fā)行與上市間隔不是影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價(jià)率的主要因素。而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司其實(shí)際流通股占總股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的主要因素。

在對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率與影響因素進(jìn)行回歸分析之前,將以上所選的所有因素進(jìn)行相關(guān)性分析,就兩者之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn),初步了解各個(gè)變量對(duì)抑價(jià)率的影響,發(fā)現(xiàn)有些指標(biāo)包括每股收益、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、深圳綜合指數(shù)和發(fā)行與上市間隔與IPO抑價(jià)率相關(guān)性較弱,結(jié)合理論上的分析,將其剔出,不納入回歸模型。

因?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)在理論上可能存在多方面的原因,本文將采用回歸分析的方法,運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)建立如下多元線(xiàn)性回歸模型:

UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ

其中:β1為常數(shù)項(xiàng),ER為首日換手率,PE為發(fā)行是攤薄的市盈率,IP為發(fā)行價(jià),LN(TC)為總股本的對(duì)數(shù),LN(NF)為募集資金凈額的對(duì)數(shù)指標(biāo)(因?yàn)槟技Y金凈額較大,為了消除其對(duì)模型的影響,對(duì)其取對(duì)數(shù)),β2、β3、β4、β5、β6分別為他們各自的系數(shù);μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將剩余的相關(guān)性較強(qiáng)的指標(biāo)經(jīng)過(guò)散點(diǎn)圖分析,并利用Eviews對(duì)樣本進(jìn)行OLS估計(jì),根據(jù)回歸分析結(jié)果整理如表3所示。

模型結(jié)果分析以及經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)

由回歸結(jié)果可知,系數(shù)R2=0.751830,表示模型擬合程度較高,誤差較小;調(diào)整以后的R2=0.723629,表明在因變量的變化中較大部分是由自變量的變化引起的?；貧w方程的顯著性檢驗(yàn):F=26.65953,F統(tǒng)計(jì)量較大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的顯著性檢驗(yàn)通過(guò)。

在回歸模型中,β1為常數(shù)項(xiàng),無(wú)經(jīng)濟(jì)意義,且不顯著性;β2=2.199459,代表首日換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,具有99%的高顯著性;β3= -0.291351,代表發(fā)行時(shí)市盈率與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即市盈率越高,則抑價(jià)率越低,較顯著。β4=

1.165998,代表發(fā)行價(jià)跟抑價(jià)率成正比,即發(fā)行價(jià)越高,抑價(jià)率越高,基本符合預(yù)期,較顯著。β5=71.59242,代表總股本的對(duì)數(shù)與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,即總股本越大,公司規(guī)模越大,其抑價(jià)率越高,且具有99%的高顯著性;β6=-71.86212,代表籌集資金凈額的對(duì)數(shù)與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即發(fā)行時(shí)籌集的資金越多,其抑價(jià)率越低,符合理論預(yù)期,且具有99%的顯著性。

結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板IPO存在一定的抑價(jià)現(xiàn)象,其抑價(jià)率均值74.23682%,要高于同時(shí)期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后續(xù)上市的抑價(jià)率均值差別較大,首批的抑價(jià)率均值為106.1780%,而后續(xù)的僅僅為33.5139%,其他指標(biāo)如發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)等相差也較大,這跟首批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司是經(jīng)過(guò)多方競(jìng)爭(zhēng)而勝出的實(shí)力較好的公司,承載了投資者很多厚望有關(guān);創(chuàng)業(yè)板IPO的首日換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,而且具有顯著性,表明換手率越高,投資者越熱衷于該新股,其抑價(jià)率越高,符合預(yù)期;發(fā)行價(jià)跟抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系,發(fā)行時(shí)市盈率與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,基本顯著,這與創(chuàng)業(yè)板首批上市的IPO抑價(jià)率高,但市盈率卻比后續(xù)的IPO市盈率低的現(xiàn)象相符,但跟前期一些學(xué)者研究得出的結(jié)論有些不一樣;募集資金凈額與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且影響明顯,符合理論預(yù)期,而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司相對(duì)主板和中小企業(yè)板上市的公司,其募集的資金相對(duì)最少,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象,這也是解釋創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率比中小企業(yè)板和主板相對(duì)較高的原因之一,而總股本對(duì)數(shù)跟抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,有點(diǎn)不符合理論預(yù)期,也許跟首批上市的IPO總股本較大而抑價(jià)率較高有關(guān);創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行時(shí)流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率各公司都相對(duì)比較平均,而創(chuàng)業(yè)板是批量發(fā)行和上市的,而且不同上市批次時(shí)間相距較近,因此流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、大盤(pán)指數(shù)以及漲跌率和發(fā)行與上市間隔都不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的主要因素。

結(jié)論

總之,創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日才正式開(kāi)始交易,開(kāi)板時(shí)間尚短,公司樣本數(shù)量也較少,數(shù)據(jù)與模型的說(shuō)服力還有待考證。在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO其抑價(jià)與影響因素有跟主板和中小板相近與特色的地方,西方的一些抑價(jià)理論也并不能完全解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)現(xiàn)象。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為新生事物還有許多需要完善和改進(jìn)的地方,其較高的IPO抑價(jià)伴隨一些非理性和低效率的因素,也具有較高風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)該逐步解決這些問(wèn)題,推動(dòng)IPO抑價(jià)的理性回歸,逐步發(fā)展完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn):

1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2

2.王化成.財(cái)務(wù)管理研究[M].中國(guó)金融出版社,2006

篇（2）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概念簡(jiǎn)述

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因

1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求

風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過(guò)持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說(shuō)進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒(méi)有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。

2.資本增值的發(fā)展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過(guò)程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求

高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求

風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過(guò)程中,有多種多樣的退出方式,比如公開(kāi)發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣(mài)給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開(kāi)上市(IPO)。公開(kāi)上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類(lèi)企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。

2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō),是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。

4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。

篇（3）

一、我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題簡(jiǎn)述

中小企業(yè)在我國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用不容忽視。首先，中小企業(yè)涉及行業(yè)廣泛，提供崗位數(shù)量龐大，在緩解就業(yè)壓力、穩(wěn)定民生、促進(jìn)社會(huì)和諧等方面的作用不可小覷。其次，中小企業(yè)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。再次，中小企業(yè)在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動(dòng)我國(guó)新型城鎮(zhèn)化道路功不可沒(méi)。據(jù)國(guó)家有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，其數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總數(shù)比例的98%以上，中小企業(yè)產(chǎn)值、增加值、總資產(chǎn)、銷(xiāo)售收入的比例均超過(guò)60%，利潤(rùn)總額的比例超過(guò)50%，稅收總額的比例超過(guò)40%，提供的就業(yè)崗位超過(guò)75%。

與此同時(shí)，我國(guó)的中小企業(yè)由于受到其自身及外部環(huán)境等諸多因素的影響，融資狀況卻并不樂(lè)觀(guān)。中小企業(yè)的融資長(zhǎng)期普遍存在以下現(xiàn)狀：一是融資難，融資缺口大;二是融資渠道單一，缺乏創(chuàng)新;三是中小企業(yè)自有資本金偏少，難以獲得充足的間接融資額度;四是融資成本過(guò)高，企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重。此外，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)可供選擇的融資途徑有著較大差別。在創(chuàng)業(yè)階段，中小企業(yè)會(huì)優(yōu)選以社區(qū)、親友為基礎(chǔ)的直接融資;在成長(zhǎng)階段，政策性融資和創(chuàng)業(yè)融資是其重要資金來(lái)源。在成長(zhǎng)期，資金穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)低的商業(yè)銀行是中小企業(yè)貸款的主要提供者。

企業(yè)所處成長(zhǎng)周期與融資結(jié)構(gòu)有很大相關(guān)性。目前我國(guó)大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長(zhǎng)期，其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來(lái)源渠道單一，主要以?xún)?nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很小;二是中小企業(yè)的主要外部融資是以銀行貸款為主的債務(wù)融資。當(dāng)需要進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，資金不足的制約作用便顯現(xiàn)出來(lái)。

二、我國(guó)中小企業(yè)融資困難成因分析

首先，是銀企信貸關(guān)系問(wèn)題。一是銀行謹(jǐn)慎貸款。銀企之間存在信貸博弈，銀企博弈過(guò)程中，雙方都采取了維護(hù)自身利益、尋求收益最大化的行為。由于信貸市場(chǎng)上的銀行與中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，銀行對(duì)企業(yè)的真實(shí)全面的情況，如企業(yè)的管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量、產(chǎn)品市場(chǎng)前景等，不能完全了解，此時(shí)銀行往往不愿承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)提供資金。銀行對(duì)待中小企業(yè)貸款需求的謹(jǐn)慎態(tài)度，使得中小企業(yè)即使愿意承擔(dān)更高利率也無(wú)法獲得足額貸款。二是融資成本偏高。在資金借貸市場(chǎng)上，中小企業(yè)的信息披露并不健全，為了獲取銀行貸款，通常僅披露有利于貸款的信息，而隱瞞不利于貸款的信息。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上，銀行處于劣勢(shì)，為了獲得企業(yè)的真實(shí)全面的相關(guān)信息，銀行會(huì)付出一定的調(diào)查成本，同時(shí)由于銀行面臨較大的決策風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失，銀行往往對(duì)中小企業(yè)貸款收取更高的利息。

其次，中小企業(yè)自身不健全。一是經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定。中小企業(yè)建立的時(shí)間普遍較短，很多制度尚未健全，會(huì)難以避免地存在管理不規(guī)范，體制不健全問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中隨意性很大;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、技術(shù)創(chuàng)新能力低，盈利性差。我國(guó)中小企業(yè)很大一部分為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值較低，效益不佳，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，存在較高的破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)。二是信息不透明。中小企業(yè)由于建立的時(shí)間較短，信用記錄積累較少，社會(huì)知名度較低。為保持較好的企業(yè)形象和表現(xiàn)出較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，中小企業(yè)會(huì)有強(qiáng)烈的隱瞞真實(shí)信息的偏好，從而使信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重。三是可抵押資產(chǎn)少。中小企業(yè)規(guī)模較小，普遍缺乏足夠的可抵押不動(dòng)產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值又難以量化，無(wú)法滿(mǎn)足金融部門(mén)抵質(zhì)押物的要求。加上融資時(shí)抵押程序煩瑣、各種費(fèi)用較高，在時(shí)效性和成本上對(duì)中小企業(yè)融資也產(chǎn)生的阻礙。四是易出現(xiàn)失信違約行為。中小企受到的外部監(jiān)督和制度約束較大型公司少，且許多經(jīng)營(yíng)者誠(chéng)信意識(shí)缺乏，這就使得企業(yè)在還款還息等方面出現(xiàn)的違約情況較多。

再次，社會(huì)融資環(huán)境存在缺陷。一是政策上的歧視。為了規(guī)范和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，國(guó)家對(duì)金融創(chuàng)新的限制較嚴(yán)，難以催生出大量為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。二是政府長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)中小企業(yè)融資提供的信用擔(dān)?；疬^(guò)少，扶持力度欠缺，中小企業(yè)受益不均。三是金融機(jī)構(gòu)貸款投向一定程度上也存在企業(yè)性質(zhì)或規(guī)模的歧視。同時(shí)，證券準(zhǔn)入市場(chǎng)較高，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)有待完善。債券發(fā)行對(duì)公司最低凈資產(chǎn)、信用等級(jí)、擔(dān)保人資信等都有嚴(yán)格要求，股票市場(chǎng)也對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性預(yù)期、信用評(píng)級(jí)、盈利狀況等諸多方面的硬性要求，中小企業(yè)通過(guò)有價(jià)證券方式獲得外源性資金的難度極大，外源融資中又缺乏其他可行的直接融資方式，因此外源融資被局限在了獲得資金有限的間接融資上。

最后，金融體系的限制作用。第一，大型國(guó)有商業(yè)銀行的信貸行為是被動(dòng)的，它取決于國(guó)有企業(yè)和漸進(jìn)改革對(duì)金融資源的需求。國(guó)有金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持和國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴(lài)加據(jù)了中小企業(yè)融資困難。第二，國(guó)有大型專(zhuān)業(yè)銀行基于成本效益原則考慮，不大愿意向周期短、風(fēng)險(xiǎn)高的中小企業(yè)貸款，更偏愛(ài)大型企業(yè)和項(xiàng)目。第三，銀行對(duì)中小企業(yè)辦理票據(jù)承兌和融資業(yè)務(wù)的審批流程繁瑣，結(jié)算渠道阻礙頗多，難以滿(mǎn)足中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)時(shí)效性要求。第四，信用及擔(dān)保體系不健全。中小企業(yè)信用制度不完善、信用體系發(fā)育程度低下和失信行為的蔓延，給中小企業(yè)健康發(fā)展帶來(lái)了很多實(shí)際損害，嚴(yán)重影響了中小企業(yè)融資。信息不對(duì)稱(chēng)使銀行及其他金融機(jī)構(gòu)獲取中小企業(yè)的信息成本較高，在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的影響下，銀行的貸款積極性也大大降低。雖然我國(guó)很多省市建立了中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，但是存在諸多缺陷。如擔(dān)保機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本質(zhì)量不高，擔(dān)保體系不健全，分布很不平衡且規(guī)模普遍較小，運(yùn)作管理方式上存在缺陷等。

三、我國(guó)中小企業(yè)融資難的解決方案

（一）發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用

一是加大對(duì)中小企業(yè)的融資優(yōu)惠。二是扶持政策性銀行，協(xié)調(diào)銀企合作關(guān)系。三是發(fā)展多層次融資體系。逐步建立起由政策性銀行、社區(qū)銀行、中小型商業(yè)銀行、小額貸款公司及擔(dān)保類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的多層次融資體系，為中小企業(yè)融資拓寬道路。四是加強(qiáng)銀企對(duì)接。通過(guò)銀企對(duì)接活動(dòng)，提高資金配置效率，促進(jìn)銀企間建立互惠互利、誠(chéng)信合作的關(guān)系。五是設(shè)立中小企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)基金。政府通過(guò)設(shè)立各專(zhuān)項(xiàng)基金，為中小企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、出口銷(xiāo)售等開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)融資服務(wù)。

（二）提升銀行的服務(wù)水平

一是建立適應(yīng)于中小企業(yè)特征的服務(wù)體系。使金融產(chǎn)品和服務(wù)更具針對(duì)性。同時(shí)，簡(jiǎn)化審批程序。縮短決策流程減少審批層級(jí)將更好地滿(mǎn)足中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款的時(shí)效性要求。二是加強(qiáng)中小企業(yè)專(zhuān)營(yíng)服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)。多地銀行建立專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)業(yè)務(wù)獨(dú)立開(kāi)來(lái)。開(kāi)辟中小微企業(yè)貸款審批專(zhuān)用通道，貸款審批流程呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化、專(zhuān)業(yè)化、簡(jiǎn)約化特征。

（三）加強(qiáng)中小企業(yè)自身建設(shè)

一是企業(yè)管理水平的提升。主要從提高人才素質(zhì)和健全管理制度入手，通過(guò)不斷優(yōu)化管理制度，建立規(guī)范的運(yùn)營(yíng)體系，使企業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)定。二是著力技術(shù)創(chuàng)新，提高質(zhì)量和效率。利用好自己的核心優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)在市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)情況和現(xiàn)金流狀況。三是盡可能信息公開(kāi)化。只有具有更透明和優(yōu)質(zhì)的信息，企業(yè)才能在銀行體系建立一個(gè)良好的企業(yè)信用存儲(chǔ)記錄。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也可以獲得更多的融資機(jī)會(huì)。四是積極尋求新的融資方式。中小企業(yè)可以引進(jìn)熟悉金融工具的專(zhuān)業(yè)人才，對(duì)企業(yè)的情況進(jìn)行全面評(píng)估考量，然后選擇最有效最節(jié)約成本的現(xiàn)代融資方式。

（四）完善資本市場(chǎng)體系

中小企業(yè)的特點(diǎn)和融資現(xiàn)狀是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的重要背景因素。2009年10月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開(kāi)啟，為中小企業(yè)提供了避風(fēng)港和融資途徑。但是，出于保護(hù)投資者利益，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立了較高的門(mén)檻。大部分零散、科技含量低的中小企業(yè)可望而不可及。因此，政府應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展和完善，結(jié)合中小企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)、資產(chǎn)等特征更加適應(yīng)眾多中小企業(yè)的融資需求和融資特點(diǎn)，進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道。

（五）拓展融資渠道

政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)自身都在融資渠道拓展方面進(jìn)行了積極探索。一是中小企業(yè)私募債券。2012年4月，為豐富中小微企業(yè)融資渠道，證監(jiān)會(huì)研究推出中小企業(yè)私募債券。二是聯(lián)保貸款。聯(lián)保貸款是指3-5家企業(yè)形成互助互信的聯(lián)合體，共同提出流動(dòng)資金貸款申請(qǐng)，銀行根據(jù)各企業(yè)具體情況及聯(lián)合體整體情況，分別授予各個(gè)企業(yè)貸款額度。這種融資模式既降低了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，也提高了中小企業(yè)的融資效率。三是拓展融資租賃業(yè)務(wù)。融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對(duì)供貨人和租賃標(biāo)的物的選擇，由出租人向供貨人購(gòu)買(mǎi)租賃標(biāo)的物，然后租給承租人使用。這是解決中小企業(yè)融資困難的一種十分便捷的方式，而且租賃融資屬于表外融資，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債項(xiàng)目中不會(huì)體現(xiàn)，因此對(duì)企業(yè)的資信狀況不造成影響。四是抵押貸款新模式。企業(yè)可根據(jù)自己的實(shí)際情況，充分利用應(yīng)收賬款抵押、訂單抵押、庫(kù)存抵押等融資方式解決融資需求。

（六）加強(qiáng)信用及擔(dān)保體系建設(shè)

一是建立中小企業(yè)信用等級(jí)調(diào)查評(píng)定體系。盡快建立和完善全國(guó)范圍內(nèi)的征信機(jī)構(gòu)、信用體系，這樣才能達(dá)到金融體系的有效配置。二是分類(lèi)監(jiān)管，建立有效的信用獎(jiǎng)懲機(jī)制。加大對(duì)失信企業(yè)的懲戒，促使企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。三是發(fā)展立足中小企業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，應(yīng)培養(yǎng)一批實(shí)力強(qiáng)大、輻射廣泛、管理規(guī)范的融資擔(dān)保公司，財(cái)政資金應(yīng)加大對(duì)其投入，支持和鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展服務(wù)，為那些市場(chǎng)效益好、信用資信合格的民營(yíng)企業(yè)的融資需求提供信貸擔(dān)保服務(wù)。同時(shí)鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入擔(dān)保行業(yè)。四是加快組建再擔(dān)保公司。中小企業(yè)再擔(dān)保有限公司一般不以盈利為目的，不與融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。再擔(dān)保公司可以增強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)力，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。五是建立聯(lián)保融資以提升擔(dān)保實(shí)力。建立以融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)為載體的投融資體系，組建中小企業(yè)擔(dān)保聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群中小型企業(yè)的聯(lián)保融資。

篇（4）

（一）企業(yè)是否具備主體資格。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板和中小板的要求，能夠上市的公司必須是具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的、持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司，這是企業(yè)上市最基本的主體資格。并且企業(yè)的注冊(cè)資本必須保證足額繳納，要求具備完整的資產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)，避免產(chǎn)生不必要的資產(chǎn)所有權(quán)糾紛問(wèn)題。保持所持股權(quán)的清晰透明，是所有企業(yè)上市之前的必備條件之一?；谖覈?guó)大部分中小企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，很多都是以家族經(jīng)營(yíng)為主的有限責(zé)任公司，因此，防止資產(chǎn)所有權(quán)糾紛。

（二）中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面，中小企業(yè)在上市之前要保證形成屬于自己的完整業(yè)務(wù)體系，具備一定的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。因?yàn)椴徽撌侵行“暹€是創(chuàng)業(yè)板都要求上市的企業(yè)能夠獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須符合國(guó)家法律和相關(guān)政策。特別是選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，要特別做到在遵循國(guó)家環(huán)保政策的條件下主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)。除此之外，持續(xù)的盈利能力也是中小板和創(chuàng)業(yè)板向上市企業(yè)提出的共同要求，基于這一點(diǎn)，中小型企業(yè)在上市之前要找專(zhuān)家對(duì)自己上市后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確定位，做好嚴(yán)密的可行性分析，找準(zhǔn)企業(yè)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方向，同時(shí)結(jié)合國(guó)家政策和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特色進(jìn)行資金籌募。

（三）企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的安排。企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的安排是否合理，對(duì)企業(yè)上市的條件有重大的影響。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排合理、科學(xué)、運(yùn)行起來(lái)高效的企業(yè)，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)必然是經(jīng)營(yíng)順利，發(fā)展有望的對(duì)象。因此，企業(yè)必須建立健全治理機(jī)構(gòu)，使經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利得到分離，按照相關(guān)法律法規(guī)建立公司章程，組建股東大會(huì)、理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)等制度，進(jìn)一步完善現(xiàn)代化企業(yè)制度，從股東利益的角度出發(fā)，保證所有股東的既得利益。

（四）企業(yè)內(nèi)部控制的效率和質(zhì)量。由于上市后的企業(yè)被要求切實(shí)落實(shí)內(nèi)部控制制度，且每年都要由注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具有效的企業(yè)內(nèi)部控制鑒定報(bào)告，因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)必須按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》確立相應(yīng)的內(nèi)部控制機(jī)制，針對(duì)企業(yè)實(shí)際的文化、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展方向、自我定位等實(shí)施有效的內(nèi)部控制，對(duì)整個(gè)企業(yè)各個(gè)部門(mén)開(kāi)展有效的監(jiān)督和規(guī)范，保證企業(yè)的所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都是在法律框架內(nèi)開(kāi)展的，并以此來(lái)約束企業(yè)內(nèi)部管理層級(jí)的權(quán)利和行為，保證企業(yè)內(nèi)部的控制是透明、規(guī)范的。

（五）企業(yè)上市前的財(cái)務(wù)規(guī)范。規(guī)范的財(cái)務(wù)管理是企業(yè)上市之前必備的重要條件，企業(yè)必須建立健全科學(xué)合理的財(cái)務(wù)制度，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展方向確定適合自己的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，及時(shí)對(duì)內(nèi)部財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)信息進(jìn)行稽核和查對(duì)，保證每一筆支出和收入都有源可尋，建立內(nèi)部牽制制度，保證相關(guān)負(fù)責(zé)人全權(quán)負(fù)責(zé)、內(nèi)部審計(jì)制度的建立能夠規(guī)范財(cái)務(wù)管理秩序，防止徇私舞弊現(xiàn)象的出現(xiàn)，款項(xiàng)的審批也要實(shí)行簽字組合制度和，保證成本的合理核算和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的準(zhǔn)確分析。

二、中小企業(yè)上市的外部條件

篇（5）

一、融資困境——中小企業(yè)融資不能承受之重

長(zhǎng)期以來(lái)，融資難一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。在寬松而穩(wěn)定的環(huán)境中，各項(xiàng)解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和持續(xù)緊縮的貨幣政策的疊加效應(yīng)，中小企業(yè)發(fā)展再次遭遇危機(jī)，融資難的問(wèn)題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長(zhǎng)期采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等緊縮的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約20%左右，政策的實(shí)施使得銀根緊縮，市場(chǎng)上的流動(dòng)貨幣減少，銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，嚴(yán)重約束了信貸擴(kuò)張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業(yè)銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)“只進(jìn)不出”的情況?！按尜J比”的考核指標(biāo)無(wú)疑讓上到行長(zhǎng)下到一線(xiàn)客戶(hù)經(jīng)理痛苦不已，“日均存貸比”的績(jī)效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監(jiān)管的“雷區(qū)”，部分銀行開(kāi)始對(duì)貸款規(guī)模實(shí)行月度限額。包括政策性銀行、商業(yè)銀行在內(nèi)都對(duì)中小企業(yè)貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業(yè)直接排除在信貸名單之外。

中小企業(yè)“指不上”體制內(nèi)的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)脫節(jié)導(dǎo)致大部分的中小企業(yè)通過(guò)正規(guī)途徑根本借不到錢(qián)，根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模以下的企業(yè)90%沒(méi)有和銀行發(fā)生過(guò)任何借貸關(guān)系，具體到微小企業(yè)，更是95%沒(méi)有和銀行發(fā)生任何借貸關(guān)系。在商業(yè)銀行貸款額度相對(duì)緊張、社會(huì)資金整體偏緊的情況下，眾多企業(yè)和個(gè)人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場(chǎng)需求日益擴(kuò)大，潛在風(fēng)險(xiǎn)也與日俱增。根據(jù)中國(guó)人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場(chǎng)報(bào)告》稱(chēng)：“溫州民間借貸市場(chǎng)估計(jì)規(guī)模約1100億元，相當(dāng)于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的約380多億元，占36%。”根據(jù)溫州市金融辦對(duì)350家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示：2012年一季度末，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過(guò)2分，三季度已達(dá)到3—6分，有的高達(dá)1角，年化率高達(dá)180% 。一般中小企業(yè)毛利潤(rùn)只有3%—5%，中小企業(yè)利潤(rùn)率已低于貸款利率，沒(méi)能獲得銀行貸款的企業(yè)不惜飲鴆止渴，進(jìn)行一場(chǎng)豪賭，資金鏈斷裂后的企業(yè)倒閉老板“跑路”自然上演且陸續(xù)蔓延。

民間借貸高利貸盛行說(shuō)明資金鏈出現(xiàn)斷絕，在高度增長(zhǎng)期所作有實(shí)體投資，已經(jīng)無(wú)法獲得金融支撐，宏觀(guān)調(diào)控時(shí)緊時(shí)松讓企業(yè)在無(wú)所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業(yè)苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩(wěn)定的可怕堰塞湖。

其實(shí)問(wèn)題早已發(fā)現(xiàn)，社會(huì)各界也在各自的能力范圍之內(nèi)嘗試并盡力幫助中小企業(yè)解決融資難的問(wèn)題，如：充分運(yùn)用金融杠桿支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)企業(yè)特性，進(jìn)行融資產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過(guò)整合、包裝、開(kāi)發(fā)中小企業(yè)系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統(tǒng)的金融產(chǎn)品；國(guó)家高度重視且政策導(dǎo)向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，規(guī)定了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的方針，即：堅(jiān)持積極扶持、加強(qiáng)引導(dǎo)、完善服務(wù)、依法規(guī)范及保證權(quán)益，使中小企業(yè)享有參與公平競(jìng)爭(zhēng)與公平交易的權(quán)利。各地政府也明確將小微企業(yè)作為重點(diǎn)支持對(duì)象，并確定扶持重點(diǎn)，即：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。為支持中小企業(yè)融資提供組織保障，各地政府調(diào)配社會(huì)資源，為企業(yè)提供技術(shù)、培訓(xùn)、擔(dān)保及融資等一系列服務(wù)，有些還承擔(dān)其貸款擔(dān)保、專(zhuān)項(xiàng)貸款等融資服務(wù)職能。同時(shí)，也出臺(tái)了多項(xiàng)措施，防止銀行抽資壓貸導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈。

二、中小企業(yè)融資難的主要障礙及分析

中小企業(yè)對(duì)資金的大量需求形成嚴(yán)重的“資金饑餓癥”，雖然社會(huì)各界采取了一些措施，促進(jìn)供需合作，但是總體上缺少持續(xù)性的效果，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到徹底的解決，主要原因?yàn)椋?/p>

（一）中小企業(yè)融資方式多，但渠道窄

目前，市場(chǎng)上提供給中小企業(yè)融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權(quán)融資等，但在實(shí)際操作的過(guò)程中，因中小企業(yè)“體質(zhì)差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業(yè)卻很少，真正有效的融資渠道并未打開(kāi)。

一方面，中小企業(yè)自身實(shí)力較差，多存在自有資金不足的現(xiàn)象；另一方面，中小企業(yè)又很難踏入證券市場(chǎng)。從股權(quán)融資來(lái)看，我國(guó)雖在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，但滬深交易所均設(shè)置了很高的門(mén)檻，加上擬上市的企業(yè)太多，無(wú)數(shù)企業(yè)只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門(mén)檻望而卻步，中國(guó)的納斯達(dá)克并未出現(xiàn)。實(shí)際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的科技型企業(yè)，對(duì)于勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)幫助不大，創(chuàng)業(yè)版的作用有限；融資債券方面，我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)的發(fā)展尚在起步階段，即便是成熟的大企業(yè)，進(jìn)入的難度都很大。依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，在2008—2010三年間，全國(guó)金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，說(shuō)明我國(guó)直接融資還未達(dá)到與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業(yè)銀行仍是資金的主要供給者，但商業(yè)銀行在向中小企業(yè)貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業(yè)的貸款規(guī)模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業(yè)創(chuàng)造國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3、工業(yè)增加值的2/3，出口創(chuàng)匯的38%和國(guó)家財(cái)政收入的1/4 的比例是極不對(duì)稱(chēng)的。

（二）中小企業(yè)管理不規(guī)范，信譽(yù)有待沉淀

中小企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，規(guī)模小，科技含量低，內(nèi)部管理或者合規(guī)經(jīng)營(yíng)均不規(guī)范。企業(yè)主為追求眼前的利潤(rùn)，往往采取一些短期化的經(jīng)營(yíng)策略，但先天實(shí)力不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低、負(fù)債多，財(cái)務(wù)管理透明度差，財(cái)務(wù)信息失真，從而導(dǎo)致信用水平低，進(jìn)入銀行“高風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)。對(duì)于銀根緊縮的銀行來(lái)說(shuō)，不偏好這些“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的貸款。

（三）銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

商業(yè)銀行內(nèi)部損益表上，也反映出來(lái)自公司客戶(hù)的收入明顯大于零售客戶(hù)的收入，重要一點(diǎn)在于過(guò)去十年，不單是銀行的大發(fā)展時(shí)期，也是超大型國(guó)企集團(tuán)在各自領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)集中的時(shí)期，他們作為商業(yè)銀行無(wú)可置疑的戰(zhàn)略客戶(hù)，為銀行帶來(lái)了雨大的業(yè)務(wù)量，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，商業(yè)銀行也只能無(wú)條件向這些強(qiáng)硬的大客戶(hù)提供更多的服務(wù)，大量的資源的傾斜，導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，給予中小企業(yè)的空間更小。

三、解決中小企業(yè)融資難的相關(guān)建議

在2012年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府就提出要持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這說(shuō)明貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)全面的放松，但對(duì)部分領(lǐng)域或行業(yè)定向支持，特別是“三農(nóng)”、中小企業(yè)的支持力度會(huì)加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)有扶有控，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽(yáng)光化

中小企業(yè)歷來(lái)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但中國(guó)的中小企業(yè)體制內(nèi)融資機(jī)會(huì)少也是長(zhǎng)期未解決的問(wèn)題。造成這個(gè)問(wèn)題的原因之一應(yīng)歸咎于中國(guó)目前的金融業(yè)格局，國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)中國(guó)銀行業(yè)的半壁江山，即使是合資銀行，對(duì)中小企業(yè)客戶(hù)來(lái)說(shuō)都難免“大材小用”， 葉檀曾說(shuō)過(guò)“民間融資興，則中小企業(yè)興；民間融資衰，則中小企業(yè)衰。一旦民間融資崩潰，中小企業(yè)將遭遇一場(chǎng)浩劫?！币虼耍侠碛行У氖柰耖g融資，則能有效的緩解中小企業(yè)的壓力。要改善這種現(xiàn)狀，有待大力發(fā)展“草根金融”小型金融機(jī)構(gòu)。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時(shí)間內(nèi)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，建議適當(dāng)?shù)脑黾有≠J公司，放松金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管制，利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)（如果融資渠道通暢，其實(shí)市場(chǎng)利率會(huì)在一個(gè)相對(duì)合理穩(wěn)定的值上下浮動(dòng)），同時(shí)加上適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控。

目前來(lái)看，中小企業(yè)融資更多的是靠民間借貸，但是現(xiàn)在民間借貸很不規(guī)范，如果有效的管理這些機(jī)構(gòu)，把民間金融納入監(jiān)管體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)起監(jiān)管職責(zé)，允許民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，打破臨時(shí)性的利率制度安排，放開(kāi)利率上下限區(qū)間，建立相對(duì)獨(dú)立于正規(guī)金融的長(zhǎng)期利率完全市場(chǎng)化于合法化的制度，使草根小型金融機(jī)構(gòu)獲得合理利潤(rùn)，能在一定程度上起到積極作用。目前全國(guó)范圍內(nèi)的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強(qiáng)的，正在做中小企業(yè)小額貸款并經(jīng)驗(yàn)豐富的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，公司治理完善，管理人能力和素質(zhì)高的小額公司直接“翻牌”為村鎮(zhèn)銀行。

客觀(guān)上，中小金融機(jī)構(gòu)擁有成為中小企業(yè)提供服務(wù)的信息優(yōu)勢(shì)；中小金融機(jī)構(gòu)一般是區(qū)域性比較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，充分了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)情況，對(duì)于有一定合作期限的中小企業(yè)，地域優(yōu)勢(shì)使其能夠更加深入了解當(dāng)?shù)刂行〗鹑跈C(jī)構(gòu)的融資需求和困境，其了解的程度遠(yuǎn)超過(guò)其他大型金融機(jī)構(gòu)?！靶?6條”也已有類(lèi)似規(guī)定，如“支持民間資本發(fā)起設(shè)立信用擔(dān)保公司，鼓勵(lì)民間資本發(fā)起設(shè)立金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

（二）完善多層次的資本市場(chǎng)

扶持直接融資業(yè)務(wù)，可彌補(bǔ)商業(yè)銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系的建設(shè)，因材施教，鼓勵(lì)和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力的中小企業(yè)買(mǎi)殼上市，有序推進(jìn)中小企業(yè)改制上市，滿(mǎn)足多元化的投融資需求。在已形成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，針對(duì)性的建立低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)交易市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件上，統(tǒng)一全國(guó)報(bào)價(jià)體系，促使“小且優(yōu)”的中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)直接融資。

（三）銀行積極創(chuàng)新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發(fā)展買(mǎi)方信用，對(duì)于成長(zhǎng)過(guò)程中缺乏資金的朝陽(yáng)行業(yè)的中小企業(yè)，可以按照銷(xiāo)售合同，對(duì)其產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)方提供貸款支持，由買(mǎi)方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣(mài)方持匯票到銀行貼現(xiàn)獲得融資；另外，開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新貸款業(yè)務(wù)，如，異地聯(lián)合協(xié)作貸款、出口創(chuàng)匯貸款、應(yīng)收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類(lèi)型的中小企業(yè)，提供最佳融資工具；另一方面，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征和中小企業(yè)行業(yè)規(guī)劃，選取區(qū)域重點(diǎn)、特色產(chǎn)業(yè)，且具有一定的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)為目標(biāo)客戶(hù)群體，開(kāi)展有針對(duì)性的信貸融資產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)工作：在產(chǎn)品中增加政府機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、商業(yè)團(tuán)體作為合作方，幫助特定的中小企業(yè)向銀行融資而出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專(zhuān)項(xiàng)資金池，以基金作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，由銀行向中小企業(yè)提供配套信貸資金支持，以實(shí)現(xiàn)批量開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，創(chuàng)新中小企業(yè)融資模式，促進(jìn)中小企業(yè)授信業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

篇（6）

自2010年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量上升等因素影響，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題凸顯，這為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的通貨膨脹壓力。面對(duì)不斷攀升的CPI，民眾儲(chǔ)蓄意愿逐漸降低，導(dǎo)致部分資金從銀行撤出，催生了理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國(guó)創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)并為GDP做出巨大貢獻(xiàn)的中小民營(yíng)企業(yè)，卻因?yàn)槿谫Y難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會(huì)問(wèn)題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無(wú)論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營(yíng)企業(yè)常被拒之門(mén)外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場(chǎng)中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國(guó)遍地開(kāi)花的原因。作為一種歐美國(guó)家的舶來(lái)品，PE模式在中國(guó)低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國(guó)金融市場(chǎng)的舞臺(tái)。

一、PE投資模式簡(jiǎn)述

（一）PE簡(jiǎn)介

PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡(jiǎn)稱(chēng)，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開(kāi)的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長(zhǎng)性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱(chēng)“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開(kāi)形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財(cái)產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，為避免投資風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)樯鐣?huì)問(wèn)題，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國(guó)家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑公開(kāi)宣傳并向社會(huì)公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當(dāng)中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對(duì)象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱(chēng)為股權(quán)投資。

（二）PE模式的價(jià)值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)

時(shí)至今日，因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄安全性高的原因，公眾最為認(rèn)可的理財(cái)方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應(yīng)當(dāng)保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔(dān)心發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行儲(chǔ)蓄也并非高枕無(wú)憂(yōu)，隨著通脹持續(xù)，公眾越來(lái)越多地意識(shí)到儲(chǔ)蓄利率如果低于通貨膨脹率，實(shí)際利率就是負(fù)數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補(bǔ)本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸市場(chǎng)火爆的原因之一。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值，人們更愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)將資金投資于能產(chǎn)生相對(duì)高回報(bào)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。就投資理財(cái)而言，目前仍是賣(mài)方市場(chǎng)，雖然投資門(mén)檻相對(duì)較高，但產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，在此背景下，投資者面對(duì)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無(wú)可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國(guó)發(fā)展近二十年，已是一種相對(duì)成熟的投資理財(cái)工具。雖然一般僅針對(duì)企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個(gè)性差異較大，將會(huì)在我國(guó)投資市場(chǎng)中占據(jù)重要位置，對(duì)豐富和完善我國(guó)投資理財(cái)市場(chǎng)意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題

因我國(guó)信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時(shí)需越過(guò)許多門(mén)檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門(mén)外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無(wú)幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象，向目標(biāo)企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、增加流動(dòng)資金、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價(jià)值創(chuàng)造”，企業(yè)價(jià)值的加速增長(zhǎng)過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。因此，只要企業(yè)有成長(zhǎng)潛力和空間，均為PE投資的潛在對(duì)象。這正好彌補(bǔ)了銀行等融資機(jī)構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實(shí)力，輕未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運(yùn)用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進(jìn)入，從而達(dá)到滿(mǎn)足資金需求預(yù)期的一種投融資模式。實(shí)現(xiàn)杠桿功能的原理是通過(guò)參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動(dòng)更大規(guī)模資金進(jìn)入。

（一）杠桿功能實(shí)現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用一個(gè)真實(shí)案例對(duì)PE杠桿功能做詳細(xì)介紹。

一家大型民營(yíng)房地產(chǎn)公司（下稱(chēng)“地產(chǎn)公司”）與國(guó)內(nèi)某知名信托公司（下稱(chēng)“信托公司”）達(dá)成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃為地產(chǎn)公司項(xiàng)目（地產(chǎn)公司為該項(xiàng)目新設(shè)一家項(xiàng)目公司）募集開(kāi)發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計(jì)劃募集資金人民幣10億元，信托計(jì)劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級(jí)，優(yōu)先級(jí)份額8億元，劣后級(jí)份額2億元。在信托計(jì)劃清算時(shí)，首先支付優(yōu)先級(jí)受益人本金并滿(mǎn)足優(yōu)先級(jí)受益人每年8%收益，之后再支付劣后級(jí)受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級(jí)受益人分配。其中，2億元的劣后級(jí)信托計(jì)劃份額由房地產(chǎn)公司認(rèn)購(gòu)。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱(chēng)“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為L(zhǎng)P出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬(wàn)；④有限合伙企業(yè)以增資擴(kuò)股形式將10億元資金注入項(xiàng)目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，2年投資期屆滿(mǎn)，項(xiàng)目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價(jià)格回購(gòu)合伙企業(yè)所持股份；若項(xiàng)目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補(bǔ)足，投資收益超過(guò)24%，超過(guò)部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營(yíng)銷(xiāo)、渠道、人才等支持促使企業(yè)價(jià)值快速增長(zhǎng)，此過(guò)程就是股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來(lái)是PE在全國(guó)興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運(yùn)用PE從事自融資時(shí)開(kāi)始的。

在投資者擬投項(xiàng)目或企業(yè)自融資時(shí)，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動(dòng)更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團(tuán)公司中使用較為普遍，當(dāng)集團(tuán)下屬投資公司有多個(gè)優(yōu)質(zhì)擬投項(xiàng)目，而自有資金不足以支撐對(duì)所有項(xiàng)目投資，同時(shí)其中某擬投項(xiàng)目正是集團(tuán)的下屬項(xiàng)目公司時(shí)，便會(huì)由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認(rèn)購(gòu)部分投資份額，從而撬動(dòng)其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時(shí)，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開(kāi)闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運(yùn)用PE基金進(jìn)行投資時(shí)而言，當(dāng)投資人資金不足以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求或者因考慮風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題不愿全額進(jìn)行投資時(shí)，承諾負(fù)責(zé)一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項(xiàng)目公司的資金缺口為10億元，為了爭(zhēng)取該項(xiàng)目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負(fù)責(zé)籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。因項(xiàng)目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項(xiàng)目公司存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項(xiàng)目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對(duì)企業(yè)運(yùn)用PE進(jìn)行自融資而言，當(dāng)企業(yè)有融資需求，且項(xiàng)目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認(rèn)購(gòu)一定的份額，所募集的資金用于彌補(bǔ)融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時(shí)，一般通過(guò)結(jié)構(gòu)化收益將項(xiàng)目公司方LP設(shè)為劣后級(jí)，從而首先滿(mǎn)足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項(xiàng)目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項(xiàng)目公司股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額間接承擔(dān)了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動(dòng)了8億元資金進(jìn)入。其中，地產(chǎn)公司作為項(xiàng)目公司方的投資人不僅被設(shè)計(jì)為信托計(jì)劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運(yùn)用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對(duì)于私權(quán)利而言：法無(wú)禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀(jì)八十年代進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導(dǎo)下運(yùn)作，直到2005年11月國(guó)務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門(mén)規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國(guó)目前為止唯一、專(zhuān)門(mén)的對(duì)屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實(shí)施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護(hù)。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過(guò)，未將PE納入該法，國(guó)家發(fā)改委繼續(xù)履行對(duì)PE的管理職責(zé)，目前PE運(yùn)作主要依據(jù)國(guó)家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動(dòng)更多資金參與，實(shí)質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國(guó)法律對(duì)民間募資行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的限制。其一便是募資時(shí)不得以吸儲(chǔ)方式進(jìn)行，吸儲(chǔ)的典型特征為向社會(huì)公眾募集資金并承諾固定回報(bào)?！渡虡I(yè)銀行法》對(duì)非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍?duì)該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應(yīng)當(dāng)以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力的合格投資者募集，不得通過(guò)在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會(huì)散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過(guò)舉辦研討會(huì)、講座及其他公開(kāi)或變相公開(kāi)方式（包括在公共場(chǎng)所投放招募說(shuō)明書(shū)等），直接或間接向不特定或非合格投資者進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報(bào)。

3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯

通過(guò)結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PE杠桿功能能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

我國(guó)《公司法》規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢?jiàn)《公司法》未限制股東自主約定利潤(rùn)分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。可見(jiàn)，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤(rùn)分配的權(quán)利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權(quán)投資的法律邏輯

從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計(jì)，我國(guó)無(wú)成熟產(chǎn)品。

目前我國(guó)中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴(lài)銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資，原因之一是我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴(yán)格限制?！斗欠ń鹑跈C(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自從事發(fā)放貸款活動(dòng)，視為非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重需承擔(dān)刑責(zé)。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運(yùn)用要點(diǎn)

（一）融資項(xiàng)目有良好盈利預(yù)期

PE杠桿功能實(shí)現(xiàn)，也是一個(gè)完整的PE投資流程，擬投項(xiàng)目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長(zhǎng)空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問(wèn)題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿(mǎn)擬投項(xiàng)目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項(xiàng)目股東承諾回購(gòu)股權(quán)，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強(qiáng)的實(shí)操能力

無(wú)論投資還是自融資過(guò)程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目還不夠。投資人更希望在得到回報(bào)承諾后，有一個(gè)享有豐富經(jīng)驗(yàn)的“操盤(pán)手”為其落實(shí)投資收益，保護(hù)本金安全。另外，PE的核心功能在于價(jià)值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式

篇（7）

前 言：近年來(lái)，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立與完善，我國(guó)科技型中小企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，作為衡量科技型中小企業(yè)綜合實(shí)力的重要因素，知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的影響。本文通過(guò)對(duì)科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)合我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)利發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)北京市兩家公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了具體分析。

一、我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)利簡(jiǎn)述

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)利作為科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)具現(xiàn)化的一種表現(xiàn)形式，其數(shù)量與質(zhì)量對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要的影響。自我國(guó)在2009年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持科技型中小企業(yè)發(fā)展以來(lái)，我國(guó)的高新技術(shù)專(zhuān)利的申請(qǐng)工作得以有效開(kāi)展，據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅就2010年，我國(guó)的我國(guó)高新技術(shù)專(zhuān)利的申請(qǐng)量就達(dá)到六萬(wàn)余項(xiàng)，是2002年的十倍左右，表明了我國(guó)具有高質(zhì)量的技術(shù)專(zhuān)利正在不斷積累并促進(jìn)著我國(guó)科技型中小企業(yè)的發(fā)展。

二、科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)的選取

本文以2010-2013年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板所記載的所有118個(gè)科技型中小企業(yè)為樣本，對(duì)其相關(guān)的科技專(zhuān)利與其自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系展開(kāi)研究。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、變量控制與行業(yè)類(lèi)別等均來(lái)源于中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司2013年的年報(bào)。在本次研究中選取自變量，即有效專(zhuān)利權(quán)數(shù)與有效商標(biāo)權(quán)數(shù)，其中有效專(zhuān)利權(quán)數(shù)是企業(yè)在上市之后在2010-2011年所獲得的有效專(zhuān)利數(shù)的總和，而有效商標(biāo)權(quán)數(shù)則為2010-2011年所獲得有效商標(biāo)的總和。

（二）研究變量與模型的選取

1.研究變量

要想研究科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，首先要明確上市公司的具體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則需要對(duì)企業(yè)的盈利與發(fā)展能力、負(fù)債與償還能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力與營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行綜合性考察，據(jù)相關(guān)研究，可將表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要因子歸結(jié)為每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益效率以及總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，然后根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)對(duì)上述五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行具體計(jì)算，在對(duì)其進(jìn)行主成分分析后，選取數(shù)據(jù)靠前的前三個(gè)標(biāo)量作為主成分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本次研究排名前三的主成分分別為每股收益、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率。另一方面，在對(duì)2010-2013年不同上市公司的專(zhuān)利數(shù)量與質(zhì)量進(jìn)行分析后，將專(zhuān)利權(quán)數(shù)量與商標(biāo)權(quán)數(shù)量作為此次研究的解釋變量。最后，由于上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿蕉喾N因素的共同影響，因此，為了更有效地研究專(zhuān)利權(quán)數(shù)與商標(biāo)權(quán)數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，本次研究將資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模以及固定資產(chǎn)凈利率作為控制變量。

2.模型的建立與分析

在明確科技型中小企業(yè)的主成分與控制變量后，建立企業(yè)的專(zhuān)利權(quán)數(shù)與商標(biāo)權(quán)數(shù)與業(yè)績(jī)關(guān)系的如下模型：

模型1：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Nature+IdType

模型2：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Trademark+Nature+IdType[4]。

上述模型中，為常數(shù)項(xiàng)，為資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量的回歸系數(shù)為虛擬變量的待回歸系數(shù)，i則為模型的代碼。模型1與2中的i分別為1和2，而j代表第j個(gè)科技型中小企業(yè)，Le表示資產(chǎn)負(fù)債率，Size表示公司規(guī)模，IdType表示企業(yè)行業(yè)性質(zhì)，Nature表示企業(yè)性質(zhì)。如果企業(yè)為私有企業(yè)，則Nature值為0，若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)則Nature值為1。

三、實(shí)證分析

現(xiàn)根據(jù)上述模型對(duì)北京市的H公司（電器機(jī)械制造類(lèi)）與R公司（計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)類(lèi)）在2010-2013年的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專(zhuān)利權(quán)數(shù)與商標(biāo)權(quán)數(shù)）的關(guān)系進(jìn)行具體分析。由于H公司為私有電器機(jī)械制造類(lèi)公司，因此其模型1中的IdTrade=1，Nature=0，因此模型1則變?yōu)镺PPij=+Le+Size+Farate+Patent+而由于R公司為私營(yíng)計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)類(lèi)，因此器模型1中的IdTrade=0，Nature=0，因此模型1就變?yōu)镺PPij=+Le+Size+Ferate+Patent，可見(jiàn)當(dāng)行業(yè)性質(zhì)不同時(shí)，技術(shù)類(lèi)中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其專(zhuān)利權(quán)成正相關(guān)的關(guān)系，即隨著專(zhuān)利權(quán)數(shù)的增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在逐步增加，而制造類(lèi)科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)除了與專(zhuān)利權(quán)正相關(guān)外，還與企業(yè)的每股收益、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率待回歸變量即增長(zhǎng)率有關(guān)，且私營(yíng)科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其商標(biāo)數(shù)無(wú)關(guān)。

結(jié) 論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)利的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并通過(guò)建立科技型中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模型，進(jìn)而對(duì)北京市的兩家上市公司內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)系進(jìn)行了具體研究，可見(jiàn)，未來(lái)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究力度對(duì)于促進(jìn)企業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要的歷史作用和現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]方琳瑜.科技型中小企業(yè)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)成長(zhǎng)機(jī)制與脆弱性評(píng)價(jià)研究[D].中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，2010.

篇（8）

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶(hù)授予信用而為有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱(chēng)之為“有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)的融資或融券”，即指客戶(hù)向證券公司借入資金買(mǎi)入證券、借入證券賣(mài)出的交易活動(dòng)，又稱(chēng)為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說(shuō)，證券信用交易可包括其所涉及之買(mǎi)賣(mài)雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買(mǎi)或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買(mǎi)賣(mài)之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說(shuō)，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢(qián)買(mǎi)證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買(mǎi)入證券時(shí)，通過(guò)證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣(mài)出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿(mǎn)后，客戶(hù)必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣(mài)出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣(mài)”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買(mǎi)進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣(mài)出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣(mài)出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買(mǎi)回證券；約定期限屆滿(mǎn)時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過(guò)融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見(jiàn)，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒(méi)有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類(lèi)：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過(guò)信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過(guò)一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話(huà)的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶(hù)的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類(lèi)民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類(lèi)：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開(kāi)立保證金賬戶(hù)，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說(shuō)明的是，這種保證金賬戶(hù)不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開(kāi)立的資金賬戶(hù)和證券賬戶(hù)。保證金賬戶(hù)是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開(kāi)立保證金賬戶(hù)，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過(guò)程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿(mǎn)后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿(mǎn)后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買(mǎi)入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣(mài)出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶(hù)資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶(hù)上的資金劃入公司賬戶(hù)，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶(hù)上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣(mài)出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過(guò)300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買(mǎi)與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定。”在此基礎(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專(zhuān)門(mén)制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過(guò)供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過(guò)證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避?chē)?guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開(kāi)立信用賬戶(hù)的人具備特殊資格，其對(duì)開(kāi)戶(hù)的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶(hù)開(kāi)立信用賬戶(hù)至少在其賬戶(hù)中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶(hù)在其賬戶(hù)存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶(hù)賣(mài)空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶(hù)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)時(shí)需填寫(xiě)社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶(hù)有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶(hù)有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶(hù)賬戶(hù)的證券商的名義收受客戶(hù)款項(xiàng)和證券，所以也被稱(chēng)為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開(kāi)放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶(hù)最大放款額度為融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶(hù)欲超越授信額度買(mǎi)賣(mài)證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶(hù)。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶(hù)融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶(hù)中的貸方余額，即客戶(hù)融券放空所繳納的保證金及賣(mài)出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶(hù)的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過(guò)質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶(hù)的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶(hù)的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶(hù)賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶(hù)的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過(guò)客戶(hù)賬戶(hù)借方余額的140%，超過(guò)140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶(hù)賬戶(hù)借方余額是客戶(hù)對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶(hù)有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過(guò)該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶(hù)融券的借券來(lái)源主要有：客戶(hù)保證金賬戶(hù)因融資買(mǎi)進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買(mǎi)進(jìn)的有價(jià)證券；通過(guò)借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷(xiāo)信用證等作為擔(dān)保；客戶(hù)現(xiàn)金賬戶(hù)中的有價(jià)證券以及客戶(hù)的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶(hù)已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶(hù)支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣(mài)空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空。也就是說(shuō)，融券賣(mài)空者賣(mài)空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣(mài)空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱(chēng)為“信用交易”，即投資者在證券公司開(kāi)設(shè)賬戶(hù)并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買(mǎi)賣(mài)計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱(chēng)為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開(kāi)戶(hù)的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫(xiě)并提交不同格式的“信用交易賬戶(hù)開(kāi)設(shè)申請(qǐng)書(shū)”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶(hù)在“信用交易賬戶(hù)設(shè)定的約諾書(shū)”上簽名蓋章，方完成開(kāi)設(shè)信用交易賬戶(hù)的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開(kāi)戶(hù)資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶(hù)，而很少有客戶(hù)主動(dòng)申請(qǐng)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過(guò)度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類(lèi)作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過(guò)少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門(mén)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶(hù)中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶(hù)辦理信用交易融資融券沒(méi)有限額，客戶(hù)按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒(méi)有發(fā)生改觀(guān)，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開(kāi)展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶(hù)資格。在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)立信用交易賬戶(hù)須具備以下條件：年滿(mǎn)20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開(kāi)立受托買(mǎi)賣(mài)賬戶(hù)滿(mǎn)6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買(mǎi)賣(mài)成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開(kāi)立信用賬戶(hù)時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶(hù)申請(qǐng)書(shū)”和“融資融券契約書(shū)”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開(kāi)立信用賬戶(hù)后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶(hù)提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿(mǎn)兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷(xiāo)分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買(mǎi)賣(mài)的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專(zhuān)賣(mài)單位，指派專(zhuān)任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類(lèi)：一類(lèi)是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類(lèi)上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類(lèi)上市普通股股票；另一類(lèi)是受益憑證上市滿(mǎn)半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過(guò)其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過(guò)其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過(guò)其凈值的10%，融券余額不得超過(guò)其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整?？偟膩?lái)說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴(lài)，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶(hù)的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過(guò)市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說(shuō)，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類(lèi)證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類(lèi)證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過(guò)度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀(guān)上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過(guò)法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開(kāi)通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門(mén)直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過(guò)有融資融券資格的證券公司開(kāi)展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶(hù)資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門(mén)檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過(guò)程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說(shuō)，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專(zhuān)業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒(méi)有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過(guò)程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問(wèn)題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒(méi)有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過(guò)來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開(kāi)始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開(kāi)始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見(jiàn)王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見(jiàn)張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問(wèn)題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見(jiàn)吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見(jiàn)繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見(jiàn)陳建瑜：《我國(guó)開(kāi)展證券融資融券交易問(wèn)題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開(kāi)始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買(mǎi)或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開(kāi)始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱(chēng)財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見(jiàn)滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

篇（9）

一、英美公司法上的獨(dú)立董事制度及其存在機(jī)理

獨(dú)立董事概念來(lái)自英美*.不過(guò)，英美公司立法上并沒(méi)有董事種類(lèi)的明確劃分，而且，“董事”這一指稱(chēng)本身也沒(méi)有特別的定義。例如，依英國(guó)1985年公司法，董事是指“任何在事實(shí)上具有董事地位的人，而不論這些人在具備此種地位時(shí)的稱(chēng)謂如何?！盵③]在實(shí)踐中，公司章程特別是學(xué)者們?cè)诶碚撋蠈?duì)于董事會(huì)的構(gòu)成員有不同分類(lèi)或提法。其中，在英國(guó)法上，常見(jiàn)的有經(jīng)營(yíng)董事（executive director ）與非經(jīng)營(yíng)董事（non-executive director ）（又稱(chēng)執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事）、全職董事（whole time director）與兼職董事（part time director）之分[④].在美國(guó)法上，與上述經(jīng)營(yíng)董事相當(dāng)?shù)氖枪芾矶拢╩anagement director）*，與非經(jīng)營(yíng)董事相當(dāng)?shù)氖峭獠慷拢╫utside director）。但美國(guó)法上的外部董事又與內(nèi)部董事（inside director）這一概念相對(duì)應(yīng)。據(jù)公司法學(xué)者的解釋[⑤]，內(nèi)部董事一般指公眾持股公司中，具有管理層行政職位（executive position with management）的董事。可見(jiàn)，在這一意義上，內(nèi)部董事基本上與管理董事無(wú)異。但是，美國(guó)法上廣義的內(nèi)部董事不僅包括作為公司高級(jí)雇員的董事，也包括與公司之間存在某種經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系、因而受到公司管理層影響的其他人。例如，因向公司管理層提供服務(wù)（業(yè)務(wù)）或咨詢(xún)而與其有經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系的投資銀行家、律師、供應(yīng)商或其他人。外部董事指公眾持股公司中不具有管理層行政職位的董事。廣義的外部董事包括外部相關(guān)（affiliated）董事和外部非相關(guān)（unaffiliated）董事。二者的區(qū)別在于是否與公司有切實(shí)利害（經(jīng)濟(jì)）關(guān)系（significant economic relationship）。因而廣義的外部董事包括上述與公司有利害關(guān)系的投資銀行家、律師、供應(yīng)商和其他人。它與狹義的內(nèi)部董事相對(duì)應(yīng)。而狹義的外部董事僅指外部非相關(guān)董事。它與廣義內(nèi)部董事相對(duì)應(yīng)。

美國(guó)法上的獨(dú)立董事（independent director）是指公眾持股公司中非公司官員（officers）或行政人員（executives）的董事。他們需在公司進(jìn)行的交易活動(dòng)中沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的、直接或間接的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系。[⑥]可見(jiàn)，獨(dú)立董事與兼職董事、外部董事相近，但亦有所區(qū)別。一般來(lái)講，在外延上，前者較后二者要求更嚴(yán)、范圍更窄；在內(nèi)涵上，前者著眼于價(jià)值判斷，強(qiáng)調(diào)董事與公司之間在利益（主要是指公司商務(wù)活動(dòng)中的利益）上的獨(dú)立性；后二者中，兼職董事強(qiáng)調(diào)董事的服務(wù)時(shí)間或方式；而外部董事則著眼于董事與公司組織本身或經(jīng)營(yíng)管理層（內(nèi)部人）之間的關(guān)系。所以嚴(yán)格地說(shuō)，獨(dú)立董事僅與狹義外部董事（廣義外部董事當(dāng)中的一部分）的外延相同，而內(nèi)涵則有異。一些著者有時(shí)籠統(tǒng)地將獨(dú)立董事與外部董事等同起來(lái)、互換使用，這是因?yàn)槊绹?guó)法上所稱(chēng)外部董事一般指其狹義。獨(dú)立董事的顯著特點(diǎn)是：（1）獨(dú)立董事是公眾持股公司中的董事會(huì)或委員會(huì)成員；（2）獨(dú)立董事不得為該公司雇員或經(jīng)營(yíng)管理人員；（3）在公司交易活動(dòng)中無(wú)實(shí)質(zhì)利害關(guān)系（或與公司管理層無(wú)重要經(jīng)濟(jì)聯(lián)系）。這當(dāng)中，根本點(diǎn)在于獨(dú)立董事之“獨(dú)立性”。至于怎樣才算“獨(dú)立”并無(wú)嚴(yán)格統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。例如，在通用汽車(chē)公司的公司治理模式中，獨(dú)立董事意味著與公司沒(méi)有業(yè)務(wù)或其它的關(guān)系（通用汽車(chē)公司董事會(huì)備忘錄）。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)（CII）建議提名委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)以及審計(jì)委員會(huì)所有董事均為獨(dú)立董事，要求獨(dú)立董事“與公司唯一的聯(lián)系即其董事職位”[⑦].美國(guó)法學(xué)所（ALI）在1994年頒布的《公司治理原則》（第1.34條）中提出，外部董事的獨(dú)立性須根據(jù)他們與執(zhí)行董事和管理層有無(wú)“重要的關(guān)系”（significant  relationship）來(lái)判定，所謂“重要的關(guān)系”包括：“在過(guò)去三年內(nèi)曾受雇于該公司；是公司業(yè)務(wù)主管人員的直系親屬；直接或間接地與公司發(fā)生金額超過(guò)2萬(wàn)美元的交易；受雇于為公司提供服務(wù)的律師事務(wù)所或投資銀行”等等。美國(guó)律師協(xié)會(huì)（ABA）在“ABA Guidebook”中認(rèn)為：“只有董事不參與經(jīng)營(yíng)管理，與公司或經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有任何重要的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系，他或她才可以被認(rèn)為是獨(dú)立的。被認(rèn)為與獨(dú)立不符的環(huán)境和各種關(guān)系通常包括：（1）與某個(gè)主要的高層管理人員存在密切的家庭或類(lèi)似關(guān)系；（2）與公司具有對(duì)公司或該董事有重大意義的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系；（3）與公司存在持續(xù)的業(yè)務(wù)或?qū)I(yè)聯(lián)系，不論該聯(lián)系的意義是否重大，只要其持續(xù)地與高層管理人員打交道，例如公司與投資銀行或公司律師之間的關(guān)系。”而且，上述條件只是“獨(dú)立”的必要條件而非充分條件。值得注意的是，根據(jù)美國(guó)NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新規(guī)則（2001年6月14日生效），對(duì)審計(jì)委員會(huì)之“獨(dú)立”（independence）的定義均包含以下基本標(biāo)準(zhǔn)：（1）與公司無(wú)商業(yè)關(guān)系（businessre lationship）；（2）非公司雇員或公司行政官員（executive officer）的直系親屬；（3）與公司任何行政人員（executive）之間不存在“交叉性報(bào)酬委員會(huì)”（crosscompensation committee）*的聯(lián)系。但具體而言，NYSE公布的規(guī)則與后二者又稍有不同**.總之，一般來(lái)說(shuō)，所謂“獨(dú)立”，主要指實(shí)質(zhì)意義上、與公司、公司經(jīng)營(yíng)管理層（尤其是在公司商務(wù)或交易活動(dòng)中）利害關(guān)系上的獨(dú)立，或者說(shuō)，無(wú)任何直接或間接的利害關(guān)系（disinterested）。

獨(dú)立董事制度及其功能在英美法上經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展過(guò)程。傳統(tǒng)上與獨(dú)立董事近似的是公司外部的所謂“掛名董事”或“顧問(wèn)董事”，其專(zhuān)職工作一般是其他公司的專(zhuān)職董事或高級(jí)官員，他們作為非執(zhí)行董事的兼職工作時(shí)間則非常有限。其作用也僅止于出席董事會(huì)，就公司業(yè)務(wù)提供咨詢(xún)、建議，因而一般被視為善意的業(yè)余者或旁觀(guān)人[⑧].在美國(guó)，《1940年投資公司法》第10（a）條即規(guī)定40%以上的董事須為“獨(dú)立人士”，但這類(lèi)董事的實(shí)際作用仍十分有限。近幾十年來(lái)，尤其是八十年代以來(lái)，隨著管理層權(quán)力的愈益擴(kuò)張，對(duì)內(nèi)部人控制進(jìn)行反控制的需要也在增長(zhǎng)，股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)亦隨之興起。正是英美公司發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景-主要是大公司日趨嚴(yán)重的權(quán)力濫用問(wèn)題-成為獨(dú)立董事作為一種制度全面強(qiáng)化之機(jī)捩。1992年，英國(guó)著名的“Cadbury Report”（即《社團(tuán)法人管理財(cái)務(wù)概述》）在其“最佳經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則”中提倡“董事會(huì)中應(yīng)有足夠多的有能力的非執(zhí)行董事，以保證他們的意見(jiàn)能在董事會(huì)的決策中受到充分的重視?！?nbsp;并建議公司董事會(huì)應(yīng)該至少有2名非執(zhí)行董事，其中至少有2名是完全獨(dú)立董事。“Cadbury Report”的有關(guān)內(nèi)容被倫敦證券交易所吸收到上市規(guī)則中，并且融合進(jìn)了實(shí)際的市場(chǎng)操作。其后，美國(guó)Hampel  Committee于1998年發(fā)表“Hampel Report”報(bào)告，基本支持“Cadbury Report”的構(gòu)想（同時(shí)亦認(rèn)為企業(yè)營(yíng)根據(jù)具體情況具體運(yùn)用）。實(shí)際上，早在1977年，美國(guó)NYSE即要求每家上市公司，必須在限期內(nèi)設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)，獨(dú)立于管理層，獨(dú)立進(jìn)行判斷。1998年，美國(guó)NASDAQ在其公司治理要求中進(jìn)一步明確，申請(qǐng)上市公司的董事會(huì)中必須至少有2名獨(dú)立董事，他們不能是公司或其子公司的經(jīng)理或雇員，也不能是和公司有關(guān)系且這種關(guān)系會(huì)影響他們作出獨(dú)立判斷的人士。世界銀行1999年一項(xiàng)研究表明：“獨(dú)立董事與較高的公司價(jià)值相關(guān)，具有積極的獨(dú)立董事的公司比那些具有消極的非獨(dú)立董事的公司運(yùn)行得更好，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將日益需要公司的董事會(huì)中包含越來(lái)越多的獨(dú)立非執(zhí)行董事?！盵⑨]

在許多歐美國(guó)家，強(qiáng)化獨(dú)立董事制度的趨勢(shì)比較明顯。這主要表現(xiàn)為：（1）獨(dú)立董事人數(shù)、比例增加。美國(guó)企業(yè)董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)較多，有的甚至超過(guò)一半。如摩托羅拉公司董事會(huì)14位成員中有9名獨(dú)立董事；美林集團(tuán)董事會(huì)16位成員中有11名獨(dú)立董事。據(jù)1989年洛爾施（Lorsch）的研究結(jié)論，《財(cái)富》前1000家公司的董事會(huì)中74%為外來(lái)董事[⑩].1993年美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查表明，在紐約證券交易所上市的公司中，設(shè)置審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)和提名委員會(huì)的分別占98.5%、95%和60%.這三種委員會(huì)中外部董事（獨(dú)立董事）分別占到100%、100%和80%[11].世界經(jīng)合組織（OECD）在“1999年世界主要企業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的國(guó)際比較”報(bào)告中專(zhuān)門(mén)列項(xiàng)比較了董事會(huì)中獨(dú)立董事成員所占的比例，其中，美國(guó)為62%，英國(guó)為34%，法國(guó)為29%.（2）獨(dú)立董事法律地位上升。如紐約證券交易所和倫敦證券交易所以法律文件*的方式分別提出了上市公司董事會(huì)及有關(guān)委員會(huì)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，明確了獨(dú)立董事的構(gòu)成要求（比例）和資格限制等。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）最新規(guī)則，審計(jì)委員會(huì)至少有三名獨(dú)立董事，而且該委員會(huì)所有成員必須通悉財(cái)務(wù)（financially literate），其中至少有一位是財(cái)務(wù)專(zhuān)家，同時(shí)詳置具體要求[12].（3）獨(dú)立董事作用范圍擴(kuò)大。從掛名、顧問(wèn)到實(shí)司其職、從業(yè)務(wù)咨詢(xún)到業(yè)務(wù)監(jiān)督、財(cái)務(wù)監(jiān)督以及某些重大或特別事項(xiàng)的表決，相應(yīng)成立提名委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)以及為解決專(zhuān)門(mén)事項(xiàng)而臨時(shí)設(shè)立的各特別委員會(huì)[13].其中，提名委員會(huì)負(fù)責(zé)董事的提名；報(bào)酬委員會(huì)批準(zhǔn)管理層的酬薪；審計(jì)委員會(huì)的職能最為突出，它主要負(fù)責(zé)薦舉獨(dú)立的審計(jì)師、核查審計(jì)報(bào)告，并與獨(dú)立審計(jì)師共商審計(jì)計(jì)劃和公司內(nèi)部控制事宜，以阻卻管理曾對(duì)外部審計(jì)人的不當(dāng)控制；特別委員會(huì)決定派生訴訟、公司兼并等重要事項(xiàng)。（4）獨(dú)立董事責(zé)任的加重。即對(duì)于獨(dú)立董事注意義務(wù)或善管義務(wù)獨(dú)立董事的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)盡管與集董事和職員身份于一身的執(zhí)行董事有所區(qū)別，但獨(dú)立董事亦為董事，因而必須履行作為董事應(yīng)有的注意義務(wù)。例如，美國(guó)新澤西州商事公司法中，要求包括獨(dú)立董事在內(nèi)的所有董事必須遵守通常注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，不得因其掛名、顧問(wèn)而例外，而且，任何股東皆有對(duì)其提起訴訟的權(quán)利。由于責(zé)任重大，獨(dú)立董事往往購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)以防不測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。

英美公司法采用獨(dú)立董事制度及其近年來(lái)的發(fā)展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）分離、現(xiàn)代公司管理的專(zhuān)業(yè)化和技術(shù)化要求以及大量股東對(duì)投機(jī)利益的追求等，使得公司的實(shí)際控制權(quán)不可避免地旁落于經(jīng)營(yíng)管理人員之手，造成股東大會(huì)乃至董事會(huì)的形骸化[14].而為了公司利益，對(duì)這種控制權(quán)的反控制實(shí)屬必要。但由于英美大型公眾持股公司的股東人數(shù)眾多、股權(quán)高度分散，“大量股東使成本成為一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題?！盵15]事實(shí)上不可能由各個(gè)股東分別或共同監(jiān)督和控制。而且，由于搭便車(chē)問(wèn)題的存在，單個(gè)股東進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力不足，因此聘人看守經(jīng)理人員成為必要（董事會(huì)及審計(jì)委員會(huì)等）。從公司以外借助“外腦”力量，對(duì)于彌補(bǔ)自身信息、經(jīng)驗(yàn)等業(yè)務(wù)或技術(shù)上的不足-尤其是對(duì)于克服內(nèi)部利益掣肘-不失為明智選擇。而且，通過(guò)對(duì)外部董事的構(gòu)成、來(lái)源等的營(yíng)造，也是發(fā)展公司的公共關(guān)系和樹(shù)立良好公眾形象的一個(gè)重要途徑。（在美國(guó)，擔(dān)任獨(dú)立董事的主要是資深的公司高級(jí)主管或大學(xué)教授，也有政府部門(mén)的退休官員等。）其次，與德、日等國(guó)不同，英美公司的治理結(jié)構(gòu)一直采用單層制或一元制（英美法一貫強(qiáng)調(diào)股東自治，一般認(rèn)為股東自然會(huì)關(guān)注管理層的制約）。即只存在股東大會(huì)與其選舉產(chǎn)生的董事會(huì)這一層結(jié)構(gòu)關(guān)系。既不存在雙層制或二元制條件下那種位于股東大會(huì)之下、董事會(huì)之上的監(jiān)事會(huì)；也不存在并列制或混合制條件下那種與董事會(huì)平行的監(jiān)事會(huì)。從公司組織上看，監(jiān)督機(jī)構(gòu)內(nèi)含于董事會(huì)之中。從這種既定傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)關(guān)系出發(fā)，為了加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部人（經(jīng)營(yíng)管理人員）的權(quán)力監(jiān)控尤其是財(cái)務(wù)約束，有必要在董事會(huì)內(nèi)部以相對(duì)“獨(dú)立性”的力量增加監(jiān)督資源、強(qiáng)化制衡關(guān)系。這樣，一方面尊重傳統(tǒng)、保留傳統(tǒng)的制度優(yōu)點(diǎn)（如經(jīng)營(yíng)權(quán)力自主、節(jié)約成本等），避免過(guò)度變革帶來(lái)結(jié)構(gòu)性震蕩；另一方面，盡力克減權(quán)力專(zhuān)橫與濫用、相關(guān)利益者共謀的道德風(fēng)險(xiǎn)或自我監(jiān)督的不力等弊端。當(dāng)然，實(shí)際上，英美公司監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)成并不單在公司組織內(nèi)部完成（參見(jiàn)本節(jié)后面有關(guān)內(nèi)容）。最后，八十年代以來(lái)興起的股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)也促進(jìn)了獨(dú)立董事制度的發(fā)展。這一運(yùn)動(dòng)使董事會(huì)在最為重要的公司事務(wù)管理方面受到股東會(huì)的約束，股東在董事尋求表決時(shí)能夠提出自己的建議和條件，法庭則通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)行董事義務(wù)來(lái)維護(hù)股東利益。九十年代，美國(guó)出現(xiàn)許多著名的公司紛紛解雇首席執(zhí)行官的?？梢哉f(shuō)，“即使在股票所有權(quán)高度分散的美國(guó)，所有權(quán)的作用也是存在和巨大的。”[16]而獨(dú)立董事一般由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)提名，然后經(jīng)股東會(huì)選舉或同意，大股東沒(méi)有特別理由不得予以否決，從而較少受內(nèi)部人干涉而能代表公司利益，這在一定程度上適應(yīng)了保護(hù)股東利益（主要是保護(hù)小股東利益）的要求。例如美國(guó)公司里的執(zhí)行董事中，許多人本身就是大股東，經(jīng)常出現(xiàn)的情況是董事長(zhǎng)既是大股東又是CEO，因此，非執(zhí)行董事主要是代表這些執(zhí)行董事之外的投資者的利益，其實(shí)主要是保護(hù)小股東的利益。

但是，必須明確，獨(dú)立董事制度盡管在英美確有其存在的余地并且有所發(fā)展，但如果我們將其置于英美公司監(jiān)督機(jī)制的大背景上考量，就不難發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事發(fā)揮的監(jiān)督作用必須依賴(lài)于一定條件。而且，這種作用即使是必要的，也是比較有限的。首先，英美公司監(jiān)督機(jī)制*并非主要由獨(dú)立董事制度完成，更非單由獨(dú)立董事制度完成。獨(dú)立董事所組成的委員會(huì)或主要由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)“與其說(shuō)是董事會(huì)這個(gè)管理機(jī)構(gòu)的組成部分，不如說(shuō)是公司負(fù)責(zé)執(zhí)行業(yè)務(wù)的管理機(jī)關(guān)的組成部分?！盵17]獨(dú)立董事的監(jiān)督只是業(yè)務(wù)執(zhí)行層面上、董事會(huì)內(nèi)部的督導(dǎo)與約束。準(zhǔn)確地說(shuō)，是“透過(guò)執(zhí)行（經(jīng)營(yíng)決策）的監(jiān)督”。因此，獨(dú)立董事所發(fā)揮的作用與其說(shuō)是監(jiān)督作用，不如說(shuō)通過(guò)科學(xué)、公正的業(yè)務(wù)參謀、指導(dǎo)、決定而發(fā)揮董事會(huì)內(nèi)部控制作用。

其次，獨(dú)立董事功能的發(fā)揮有賴(lài)于與一系列相關(guān)的制度安排和環(huán)境條件之結(jié)合，舍此，獨(dú)立董事的作用將頓失依憑、無(wú)由施展。這些相關(guān)因素主要有：（1）股東大會(huì)、董事會(huì)尤其是股東本身的制約能力。股東大會(huì)仍享有重大事務(wù)的決定權(quán)（如董事任免、重要財(cái)產(chǎn)處分等），并明確某些重要權(quán)力由股東大會(huì)與董事會(huì)共享；董事會(huì)（內(nèi)部董事和高管人員）自身具有直接的經(jīng)營(yíng)、執(zhí)行方面的自律約束；股東擁有的現(xiàn)實(shí)救濟(jì)手段比較廣泛，例如中小股東享有提起直接訴訟和派生訴訟的權(quán)利、提案權(quán)、請(qǐng)求公司或多數(shù)股東購(gòu)買(mǎi)股份的權(quán)利、、請(qǐng)求法院解散公司的權(quán)利（英國(guó)），另外還有累計(jì)投票制、限制多數(shù)股股東表決權(quán)、多數(shù)股股東對(duì)少數(shù)股股東負(fù)有特別義務(wù)等法律安排。（2）臻于完備的具體規(guī)則。例如證券交易所對(duì)上市公司規(guī)定的各種自律性規(guī)則、嚴(yán)格的信息公開(kāi)制度、獨(dú)立審計(jì)員制度（英國(guó)）、各項(xiàng)制度的具體操作規(guī)程等等。所有這些規(guī)則均融入有力的利益督導(dǎo)機(jī)制，由于對(duì)利害之趨避，這些規(guī)則往往能發(fā)揮積極的約束作用。（3）董事信義義務(wù)之傳統(tǒng)。這一傳統(tǒng)在理論上和實(shí)踐中均有重要的現(xiàn)實(shí)影響。一方面，相關(guān)的制度安排和法律規(guī)定、公司章程有關(guān)具體程序、責(zé)任等內(nèi)容周密詳備，便于操作；另一方面，以信義為內(nèi)容的非正式規(guī)則（即有關(guān)董事忠誠(chéng)、注意義務(wù)的理念、定勢(shì)或者習(xí)慣、傳統(tǒng)等）也發(fā)揮著積極的“制度”性作用[18]，即能夠降低成本。（4）經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。英美經(jīng)理人才資源相對(duì)豐富，流動(dòng)的人才機(jī)制是經(jīng)理人員難于安枕無(wú)憂(yōu)。（5）股票市場(chǎng)的壓力。英美股市相對(duì)發(fā)達(dá)而規(guī)范，具有高度流動(dòng)性。通過(guò)購(gòu)并、接管形成更換經(jīng)營(yíng)管理層的壓力。（6）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。破產(chǎn)將使經(jīng)理人員飯碗被端、聲譽(yù)受損，這是約束經(jīng)理人員的重要力量。（7）機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。盡管與德國(guó)等相比，英美商業(yè)銀行的監(jiān)督作用相對(duì)較弱，而且，機(jī)構(gòu)投資者并不總是與公司或中小股東利益一致，但由于銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者具有真正的商業(yè)化理性，而且實(shí)力強(qiáng)、影響大，其作為債權(quán)人或股東，能以有效的方式深入公司內(nèi)部、關(guān)心并監(jiān)督（或指導(dǎo)）公司經(jīng)理層的行為，在參與公司治理、制衡公司內(nèi)部權(quán)力方面有一定積極作用。