緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇證券市場發(fā)展論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會(huì)越高，反之，就會(huì)越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動(dòng)二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動(dòng)力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍?？紤]到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會(huì)的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會(huì)愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動(dòng)機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會(huì)的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識(shí)；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則?？梢越梃b發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會(huì)），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動(dòng)的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵(lì)券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識(shí)上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識(shí)上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動(dòng)態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識(shí)。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會(huì)、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會(huì)和人民銀行也對其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。

篇（2）

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國家將部分國有股．法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

篇（3）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會(huì)越高，反之，就會(huì)越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動(dòng)二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動(dòng)力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會(huì)的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑?？梢钥紤]的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會(huì)愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動(dòng)機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會(huì)的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識(shí)；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則?？梢越梃b發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會(huì)），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動(dòng)的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵(lì)券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識(shí)上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識(shí)上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動(dòng)態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識(shí)。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會(huì)、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會(huì)和人民銀行也對其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。

篇（4）

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國家將部分國有股．法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．

篇（5）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會(huì)越高，反之，就會(huì)越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動(dòng)二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動(dòng)力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會(huì)的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑?？梢钥紤]的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會(huì)愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動(dòng)機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會(huì)的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識(shí)；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會(huì)），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動(dòng)的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵(lì)券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識(shí)上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識(shí)上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動(dòng)態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識(shí)。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會(huì)、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會(huì)和人民銀行也對其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。

篇（6）

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇.中國加入wTo后,長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放.從證券業(yè)來看,加入wTo后,雖然也會(huì)受到一定的不良影響,但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善.外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易,將活躍我國的證券市場,帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn),有利于推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展和完善.同時(shí),外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入,有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立,將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景.

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系.隨著改革的不斷向前推進(jìn),我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階.股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富,上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高,交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn).將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系.隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成.證券市場信息質(zhì)量特有較大提高.證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全,將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司.證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善.由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善.實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營,降低交易成本,市場效率將進(jìn)一步提高.

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間.隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好,居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加,金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng),投資渠道日益多樣化,居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng).據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示.股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024.42億元,1998年底為5745.48億元,2000年11月底為14980億元.從長遠(yuǎn)來看.我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的,是很有潛力的.

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模,豐富證券交易品種.市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行,無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛,最終影響市場發(fā)展.選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市,發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券,既可以滿足投資者的投資量需求,又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種,對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行,關(guān)鍵不在數(shù)量,更要的是質(zhì)量.因此,應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范.另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功,提高資本盈利率.這樣,如果上市公司的質(zhì)量好,股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大.近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索.通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市;或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè),注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益,然后再增資擴(kuò)股,使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移.這樣,既確保上市公司的質(zhì)量.又壯大證券市場的規(guī)模.對于證券品種,應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化.除股票質(zhì)券之外,還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易.債券要增加期限品種,多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等.股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市,而且要爭取在海外發(fā)行上市,近幾年來,我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所,境外上市公司已達(dá)46家.證券融資的發(fā)展日趨國際化.

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍.機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍.有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者;證券市場就能健康地發(fā)展.目前在我國證券市場上,機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20%左右,不利于樹立理性投資的市場理念,因此,應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍,吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場.

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金.投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度,作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具,主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金.目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映,資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元.在中國,投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲.但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容,加快發(fā)展證券投資基金,既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題.又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源.同時(shí).在目前國家將部分國有股.法人股報(bào)向市場的情況下,如果通過以基金配售的方法間接上市,則不會(huì)對市場造成很大的沖擊.由此看來,發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的.

二是放開保險(xiǎn)資金入市.目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件:第一,我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大,品種增加、提供了可選擇性。第二,我國證券市場己逐漸成熟.第三,專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富.第四,由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此,保險(xiǎn)資金入市勢在必行.1999年10月,我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開.通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行.隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái),保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快.此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大.更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場.

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用.投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng).從發(fā)展趨勢看.現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極,這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu),又是投資者,具有雙重身份.1999年以來,國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件,為券商融資開辟渠道.包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施.這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立,另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善,綜合性的券商作為投資銀行,應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢,壯大資本實(shí)力,幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金,并通過國際資本市場,幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市,為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境,最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效.

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展.近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作,使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展,但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣,繼續(xù)努力,逐步完善.

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性,建立股票發(fā)行審核制度.過去,發(fā)行股票、債券.要分配額度,經(jīng)過層層審批,不但手續(xù)煩瑣,而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞.這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此,一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向,廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo).企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票,證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核,把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān),保證上市公司質(zhì)量,推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展,優(yōu)化證券市場環(huán)境.1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》,標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段,集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作,實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用,對廣大改制企業(yè)和投資者來說,則是一種實(shí)際的利益保護(hù).

二是實(shí)施市場股票回購,激活上市股份公司.股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為,被作為公司正常的調(diào)控手段.在美國和英國,企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍.美國公司回購股份的目的有:穩(wěn)定和提高公司的股價(jià),防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī);回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等.實(shí)踐證明,上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求,采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械?例如當(dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值,而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值,則可以實(shí)施回購,以縮減公司的總股本,提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益.使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn).而在回購以后.如果公司股價(jià)較高,則可以根據(jù)需要增發(fā)新股;為公司今后發(fā)展提供資金支持,也有利于激活證券市場。

篇（7）

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個(gè)國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲(chǔ)蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會(huì)資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲秀y行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個(gè)資金流動(dòng)過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國的資金流動(dòng)過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲(chǔ)蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會(huì)形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲衅髽I(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉柕氖找婺苊撾x企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價(jià)值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評價(jià)，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個(gè)股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請文件，證監(jiān)會(huì)對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵(lì)國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

篇（8）

從資金的運(yùn)作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強(qiáng)調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時(shí)，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風(fēng)險(xiǎn)投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨(dú)特特點(diǎn)。同時(shí)，因?yàn)楸１净鸫嬖谝粋€(gè)保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

從整個(gè)基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強(qiáng)調(diào)的是通過穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時(shí)在條件具備時(shí)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場操作，因此實(shí)際上保本基金是一種低風(fēng)險(xiǎn)的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實(shí)踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時(shí)，通常過于強(qiáng)調(diào)保本基金在海外市場的大規(guī)模發(fā)展。實(shí)際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計(jì)劃中，而且美國保本基金發(fā)展的主要推動(dòng)力是依賴自動(dòng)加入的退休計(jì)劃。中國臺(tái)灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，并且對于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。中國香港地區(qū)保本基金近年來的快速發(fā)展，實(shí)際上是香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場影響力是有限的。

同時(shí)，保本基金也在許多方面形成了對于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實(shí)際上存在多種保本的形式

從發(fā)展歷程看，保本基金實(shí)際上起源于保險(xiǎn)公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險(xiǎn)公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個(gè)共同基金產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司通過增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個(gè)完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，有重點(diǎn)地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產(chǎn)通過放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機(jī)抉擇的方式動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義

據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發(fā)此類產(chǎn)品?？磥恚１净鸬鹊惋L(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當(dāng)前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲(chǔ)蓄替代功能

當(dāng)前中國的居民儲(chǔ)蓄已經(jīng)突破10萬億元，同時(shí)還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢，這種社會(huì)金融資源過分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。如何分流這些儲(chǔ)蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲(chǔ)蓄者的風(fēng)險(xiǎn)偏好接近或者一致的儲(chǔ)蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲(chǔ)蓄替代功能，因?yàn)楫?dāng)前居民的儲(chǔ)蓄中，有相當(dāng)部分是基于社會(huì)保障、教育、醫(yī)療等對于保本有強(qiáng)烈需求的儲(chǔ)蓄，保本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時(shí)，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風(fēng)險(xiǎn)比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運(yùn)作方式、而且基金公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)容易控制。所以，保本基金實(shí)際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過度依賴機(jī)構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊(yùn)含了一定的風(fēng)險(xiǎn)。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個(gè)從低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品向高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的過程，此時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的主要作用實(shí)際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對于公眾的滲透率，推動(dòng)投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產(chǎn)品。目前，我國基金市場上高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實(shí)際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊(duì)伍的。

（三）保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線

保本基金作為一個(gè)新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風(fēng)險(xiǎn)相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時(shí)可以取回本金，符合市場大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報(bào)源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場上進(jìn)行投資。低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點(diǎn)之一，具有避險(xiǎn)概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補(bǔ)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)

（一）具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實(shí)踐

從當(dāng)前的金融市場看，實(shí)際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財(cái)政也對一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實(shí)際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時(shí)，目前也較多地存在著金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實(shí)際案例。與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺(tái)具有更好的條件來推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

（二）要區(qū)分整個(gè)保本基金的虧損和主動(dòng)投資部分的虧損

當(dāng)前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)，原因之一是常?；煜１净鹬械膬蓚€(gè)不同的虧損概念，其中一個(gè)是整個(gè)保本基金的虧損率，另一個(gè)是其主動(dòng)進(jìn)行相對較高風(fēng)險(xiǎn)投資部分的虧損率。基于特定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個(gè)保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險(xiǎn)投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的慣例。實(shí)際上，從保本基金的運(yùn)作機(jī)制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實(shí)際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費(fèi)用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險(xiǎn)。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。

有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實(shí)際操作過程中就是一切以保本為出發(fā)點(diǎn)，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個(gè)誤解。保本基金就其風(fēng)險(xiǎn)收益特征而言，本來就是一種低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，這種金融工具強(qiáng)調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過分強(qiáng)調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營更為積極的保本基金。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的引入，實(shí)際上是對基金管理人的表現(xiàn)引入了一個(gè)新的市場監(jiān)督主體，只不過這個(gè)主體更為關(guān)注的是整個(gè)基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是顯然我們也不宜過分夸大擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于整個(gè)基金運(yùn)作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環(huán)境下，保本基金同樣可以通過資產(chǎn)組合來達(dá)到保本的目標(biāo)

常常有人以為，因?yàn)橹袊鴽]有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實(shí)際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運(yùn)用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過資產(chǎn)配置來達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類型。反觀當(dāng)前中國的證券市場環(huán)境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進(jìn)行對沖的機(jī)制，金融衍生產(chǎn)品市場也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

僅僅以當(dāng)前的市場環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理人將安全墊（風(fēng)險(xiǎn)損失限額）進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時(shí)間的變化和股票資產(chǎn)價(jià)值的變化，不斷調(diào)整計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計(jì)算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進(jìn)行股票買入或賣出的動(dòng)態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確?；鸨１镜年P(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經(jīng)理就會(huì)開始減少股票倉位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時(shí)的平倉即使有流動(dòng)性損失，其損失也不會(huì)超過安全墊。根據(jù)中國證券市場波動(dòng)的歷史軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機(jī)制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險(xiǎn)極小。從歐美、香港等市場實(shí)際運(yùn)行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付的事例。

四、對于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本要求的擔(dān)保機(jī)構(gòu)范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機(jī)制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的。對保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。參照基金托管銀行對基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機(jī)制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說，這實(shí)際上對基金管理公司的經(jīng)營引入了一個(gè)新的市場監(jiān)督力量。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

實(shí)際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)定信用評級等方面的準(zhǔn)入門檻。在目前情況下，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機(jī)構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團(tuán)等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經(jīng)營狀況本來就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實(shí)力的大股東等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個(gè)可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來擔(dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

實(shí)際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點(diǎn)辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，保本基金不存在法律障礙。

篇（9）

證券市場是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。改革開放以來，我國證券市場迅速發(fā)展，初具規(guī)模，為國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展起著積極的促進(jìn)作用。展望21世紀(jì)，我國證券市場面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。如何抓住機(jī)遇，應(yīng)對挑戰(zhàn)，把我國證券市場推上一個(gè)新的臺(tái)階，這是亟待我們認(rèn)真研究和解決的現(xiàn)實(shí)課題。本文擬對此作一初步探討。

一、未來幾年我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇。中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放。從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善。外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展和完善。同時(shí)，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景。

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系。隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階。股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)。將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系。隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成。證券市場信息質(zhì)量特有較大提高。證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司。證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善。由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高。

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間。隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示。股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024。42億元，1998年底為5745。48億元，2000年11月底為14980億元。從長遠(yuǎn)來看。我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的。

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種。市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展。選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量。因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范。另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率。這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大。近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索。通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移。這樣，既確保上市公司的質(zhì)量。又壯大證券市場的規(guī)模。對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化。除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易。債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等。股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家。證券融資的發(fā)展日趨國際化。

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍。機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍。有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展。目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場。

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金。投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金。目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元。在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲。但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題。又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源。同時(shí)。在目前國家將部分國有股。法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對市場造成很大的沖擊。由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的。

二是放開保險(xiǎn)資金入市。目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟。第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富。第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行。1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開。通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行。隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快。此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大。更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場。

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用。投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)。從發(fā)展趨勢看?，F(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份。1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道。包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施。這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效。

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展。近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善。

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度。過去，發(fā)行股票、債券。要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞。這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)。企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境。1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)。

二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司。股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段。在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍。美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等。實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械?。例如?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益。使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)。而在回購以后。如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題。增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督。目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通。一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力。使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為。為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為。

篇（10）

第一節(jié) 各國證券市場開放法律安排之比較

一、各國證券市場開放的模式選擇

根據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場的方式,證券市場的開放分為兩種模式:

直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個(gè)國家所采取的開放模式看,絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限直接開放或間接開放的模式,但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式,而是根據(jù)其證券市場發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。

完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇,可以自由買賣該國國內(nèi)市場上的證券,在買賣數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式 的優(yōu)點(diǎn)就是能最大限度地吸引外資,但同時(shí)也缺少限制,極易受到世界股市風(fēng)潮的影響,容易遭受國際游資的沖擊,在吸引外資的穩(wěn)定性相對較差,因此采取完全直接開放模式要求國內(nèi)證券市場具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前,采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格的成熟證券市場國家和地區(qū),如美國、英國、日本、香港等。

有限直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內(nèi)證券市場,但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定,并逐步放松限定條件,以實(shí)現(xiàn)完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本,又對外資的進(jìn)入具有一定的可控性,避免了國際投機(jī)資本對本國(地區(qū))證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺(tái)灣等新興證券市場的國家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場,泰國的外國板塊(Foreign Board)等;尤其是我國臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施的QFII制度是在資本項(xiàng)目未開放的情況下推進(jìn)證券市場開放的范例。但這種模式對境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對待與證券交易的公平與公正原則相背離,而且也容易造成市場的分割。

間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券,但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發(fā)行的投資于本國證券市場的某種金融工具(如投資基金、投資憑證等)的方式間接進(jìn)入該國市場。比如韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金,又可以避免國際游資投機(jī)活動(dòng)和對本國(地區(qū))證券市場的沖擊,并為進(jìn)一步開放證券市場創(chuàng)造條件。但這種模式的國際化程度比較低,而且采取較長過渡期的做法,使證券市場開放的進(jìn)程會(huì)非常漫長。

二、新興證券市場開放進(jìn)程的比較分析

我國證券市場是一個(gè)剛剛完成奠基階段的新興證券市場,由于發(fā)展的時(shí)間很短、初建于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長的環(huán)境相對較為封閉,因此存在種種缺陷,與成熟的證券市場相比還有很大差距,而與其他國家和地區(qū)的新興證券市場存在共性,主要表現(xiàn)在:國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時(shí)進(jìn)行國內(nèi)金融自由化(對內(nèi)開放)與國際化(對外開放)兩大任務(wù) 、抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等?？梢?通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進(jìn)程,我們可以得出相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

(一)新興證券市場開放進(jìn)程具有的共性

從實(shí)踐上看,新興證券市場的開放主要通過兩種模式:有限直接開放模式和間接開放模式。 無論何種模式,在推進(jìn)證券市場國際化的進(jìn)程安排方面都具有一定共通性。

首先,從證券市場開放的時(shí)機(jī)看,新興證券市場的發(fā)展和對外開放都是建立在經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)的基礎(chǔ)之上的,多數(shù)國家和地區(qū)希圖利用流動(dòng)的國際證券資本進(jìn)一步推動(dòng)自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。

其次,從證券市場開放進(jìn)程中對外資準(zhǔn)入的控制方式看,主要有以下四種:(1)對投資比例的控制,初步引入外國投資者時(shí)基本在10%到20%之間 ;(2)對投資領(lǐng)域限制,對于一些特殊行業(yè),如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格的投資比例或者禁止進(jìn)入;(3)對總體規(guī)模控制,主要是根據(jù)市場規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入的總額;(4)對投資收益的匯出控制,對非居民在國內(nèi)市場獲得的資本利得規(guī)定具體的匯出時(shí)間或匯出比例。

第三,從證券市場投資品種的開放順序來看,由于新興市場國家和地區(qū)在證券市場國際化時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景和證券市場發(fā)展?fàn)顩r,所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個(gè)明顯的傾向:(1)首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面的業(yè)投資品種的開放,然后選擇可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流的投資品種的開放;(2)首先選擇容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放,然后選擇不容易控制風(fēng)險(xiǎn)的投資品種的開放;(3)首先選擇有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍的投資品種的開放,然后選

擇可能加劇國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競爭的投資品種的開放。以上三個(gè)傾向體現(xiàn)為新興證券市場通常按照時(shí)間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。

最后,一國即使實(shí)現(xiàn)了證券市場的對外開放,當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲的時(shí)候,也將運(yùn)用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯(lián)系,為本國的結(jié)構(gòu)改革提供必要的時(shí)間,如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇的智利資本管制實(shí)踐等。

除了上述在進(jìn)程安排上的共通性外,與成熟證券市場相比,新興證券市場對外開放都會(huì)面臨來自四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):

第一,證券市場對外開放意味著上市公司股權(quán)對外開放,國際資本進(jìn)入證券市場通過對股權(quán)的控制從而進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域,會(huì)造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。

第二,開放證券市場,會(huì)出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動(dòng)的加速,在國家缺乏實(shí)力的情況下,會(huì)造成國內(nèi)資本的流失。

第三,開放證券市場,國際資本的流入容易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫,泡沫是金融風(fēng)險(xiǎn)的載體,泡沫的膨脹意味著風(fēng)險(xiǎn)程度的上升。

第四,開放證券市場,大量國際資本流入,從而形成大量國際債務(wù),加大國際收支逆差。

(二)新興證券市場開放進(jìn)程存在的差異

篇（11）

一、證券監(jiān)管體制的歷史演變

中國證券監(jiān)管體制的演進(jìn)是伴隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而建立起來的，并隨之不斷變化的動(dòng)態(tài)過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發(fā)展的不同階段與格局相適應(yīng)，并與市場發(fā)展的客觀需要和內(nèi)在的政府監(jiān)管目標(biāo)相吻合。我國政府對監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整決定于我國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、市場發(fā)展的客觀要求，經(jīng)歷了以下3個(gè)階段：

1．1981—1985年，無實(shí)體監(jiān)管部門階段

這是我國證券市場的發(fā)展萌芽期。除了國債發(fā)行之外，基本上不存在股票市場和企業(yè)債券市場。雖然于1984年公開發(fā)行了股票，但股份制試點(diǎn)與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監(jiān)管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監(jiān)管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規(guī)模極小的“嬰兒期”，與之相對應(yīng)，在政府管理層面上出現(xiàn)了若干監(jiān)管上述證券市場領(lǐng)域的部門主體，但未形成統(tǒng)一、有序、通暢的集中管理體系。監(jiān)管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現(xiàn)，但仍表現(xiàn)出明顯的初創(chuàng)特征和摸索性質(zhì)。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業(yè)債券、股票等有價(jià)證券，管理金融市場”被正式法規(guī)確立為證券市場主管機(jī)關(guān)。但監(jiān)管職責(zé)不明確，實(shí)踐中的管制權(quán)力缺乏集中型模式所要求的權(quán)威性和管制力度。地方政府體現(xiàn)出監(jiān)管框架中的分權(quán)性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業(yè)自律監(jiān)管組織尚未擔(dān)負(fù)實(shí)質(zhì)性自律職能。

3．1992一l998年，初級集中型監(jiān)管體制階段

1992年l0月，國務(wù)院證券委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立，標(biāo)志著我國證券市場步人了集中型監(jiān)管體制階段。從有關(guān)資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發(fā)展，無論是日均成交金額還是日均開戶數(shù)都是呈現(xiàn)上升的趨勢，這充分說明了證券市場的蓬勃發(fā)展。與此相呼應(yīng)，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一部分權(quán)力根據(jù)證券活動(dòng)性質(zhì)和歸口的不同劃分給國務(wù)院各部委。地方政府相當(dāng)程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結(jié)合的市場管理體系。首次確立獨(dú)立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財(cái)政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發(fā)展與規(guī)范進(jìn)程中所牽涉到的錯(cuò)綜復(fù)雜的諸多方面的難題。但是，仍表現(xiàn)出權(quán)力分散、獨(dú)立性和權(quán)威性弱、缺乏覆蓋全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征?？傮w上，這個(gè)階段表現(xiàn)出多層次的、多元化以及部門分工協(xié)作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監(jiān)管體制的現(xiàn)狀及其內(nèi)在機(jī)理

目前我國證券市場實(shí)行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

1．監(jiān)管主體

1998年國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證監(jiān)會(huì)的職能、內(nèi)部機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會(huì)是國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會(huì)職能的惟一最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)該方案的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行垂直管理，但在現(xiàn)實(shí)中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

2．自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個(gè)重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會(huì)性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)的中介服務(wù)組織如會(huì)計(jì)師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律，即中國證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的自律監(jiān)管。

3．監(jiān)管法規(guī)體系

1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)，包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)。1998年《證券法》的通過標(biāo)志我國證券市場依法治市進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段?！蹲C券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制具有集權(quán)性和一元化、權(quán)威性和獨(dú)立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個(gè)體制框架與我國證券市場現(xiàn)在高速發(fā)展相適應(yīng)。現(xiàn)行證券監(jiān)管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內(nèi)在弊病和矛盾。

三、未來證券監(jiān)管體制的進(jìn)一步完善

在全球化程度加快的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)一步完善證券監(jiān)管體制必須全面考慮，放眼未來，對證券監(jiān)管體制進(jìn)行有效的改造。

1．加強(qiáng)證券監(jiān)管體制的自身建設(shè)，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據(jù)客觀規(guī)律，制定完善制度才能保障市場健康運(yùn)行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學(xué)監(jiān)管理念。監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹立國際化意識(shí)。

(2)明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現(xiàn)了監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)的權(quán)限，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬，不能把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身，應(yīng)減少證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市企業(yè)以及證券市場的各參與者的監(jiān)管手段和能力。尤其要注意的是，在監(jiān)管過程中，要加強(qiáng)對行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對結(jié)果的監(jiān)管，對監(jiān)管者而言，行為本身比結(jié)果更值得關(guān)注。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為的科學(xué)化、民主化，保證公正地權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。(3)完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對于完善監(jiān)管體系是十分重要的。自律監(jiān)管具體而言包括三個(gè)方面：第一，加強(qiáng)自身監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織建設(shè)；第二，要盡快完善自律管理規(guī)則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會(huì)氛圍

(1)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。證券市場的發(fā)展，要做到有法可依，依法監(jiān)管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現(xiàn)有政策和法規(guī)相矛盾的條文，法律是要不斷向前發(fā)展的，結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則，出臺(tái)相關(guān)的法律條文，形成完善的證券法規(guī)體系。其次是要加強(qiáng)執(zhí)法，如果沒有強(qiáng)有力的執(zhí)法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。